投资评级与估值 - 报告对华利集团维持“优于大市”评级 [2] - 目标价为人民币56.50元，较当前价人民币48.05元有17.6%的上涨空间 [2][3] - 估值基础为2026年预测市盈率17倍 [3] 核心观点 - 2025年第四季度营收和利润不及预期，但盈利能力已出现边际改善信号，2026年盈利修复可期 [1][3] - 2025年公司业绩整体承压，核心拖累来自新工厂集中爬坡及部分品牌下单谨慎 [3] - 展望2026年，随着客户去库存结束和新工厂爬坡完成，公司净利率改善确定性提升，盈利弹性有望释放 [4] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现收入人民币2，498亿元，同比增长4.1%，低于预期 [3] - 2025年归母净利润为人民币32.1亿元，同比下降16.5% [3] - 第四季度收入为人民币63亿元，同比下降3.0%，降幅环比第三季度（-0.3%）扩大 [3] - 第四季度归母净利润为人民币7.7亿元，同比下降22.6% [3] - 2025年销量为2.27亿双，同比增长1.6%，平均售价为人民币110元/双，同比增长2.4% [4] 盈利能力与运营分析 - 第四季度营业利润率为17.0%，同比下降2.5个百分点，但环比提升1.5个百分点，显示经营效率开始修复 [3] - 2025年毛利率为22.1%，较2024年的26.8%有所下滑 [2] - 2025年净资产收益率为18.7%，低于2024年的22.0% [2] - 2025年分红率提升至76%，高于2024年的70%，显示管理层重视股东回报 [3] 客户与订单展望 - 2025年主要增长动力来自Adidas、On、New Balance等核心客户 [4] - 展望2026年，Adidas和On预计仍是增长领跑的核心客户 [4] - Converse、Vans、Puma等品牌订单可能仍面临压力 [4] - Asics、安踏等目前合作规模较小的客户订单有望积极增加，带来新增量 [4] 产能与成本展望 - 2024-2025年落地的新工厂爬坡较为顺畅 [4] - 2026年新工厂计划仅1家，较过去两年明显放缓，预计新增产能扰动将显著减轻 [4] - 产能利用率、人员熟练度及单位成本有进一步优化空间，将推动净利率同比改善 [4] 财务预测 - 预测2026年收入为人民币2，710.8亿元，同比增长8%；2027年收入为人民币2，990.4亿元，同比增长10% [2] - 预测2026年归母净利润为人民币38.8亿元，同比增长15%；2027年归母净利润为人民币43.82亿元，同比增长13% [2] - 预测2026年每股收益为人民币3.33元，2027年为人民币3.76元 [2] - 预测毛利率将从2025年的22.1%逐步修复至2026年的23.2%和2027年的24.0% [2] 行业比较与估值 - 报告将华利集团与同业公司（如裕元集团、丰泰企业）进行了比较 [6] - 基于2026年预测，同业平均市盈率约为12.3倍 [6] - 报告给予华利集团17倍2026年预测市盈率，估值高于同业均值 [3][6]