投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，仅提及上次评级 [1] 核心观点总结 - 2025年公司营收增长展现韧性，但利润因新工厂集中爬坡而显著承压 [1][2] - 收入端，新客户订单放量有效对冲了部分老客户订单疲软，全球化产能布局为增长提供保障 [2][3] - 利润端，新产能爬坡成本及汇率波动导致的财务费用增加是净利润下滑的主要原因 [2] - 展望2026年，随着产能爬坡完成、效率提升及客户结构优化，公司利润率有望迎来修复，净利润预计将改善 [3] 2025年业绩表现 - 整体业绩：2025年实现营业总收入249.80亿元，同比增长4.06%；归母净利润32.07亿元，同比下降16.50%；扣非归母净利润32.57亿元，同比下降13.87% [1] - 销量：全年销量2.27亿双，同比增长1.59% [1] - 第四季度业绩：单Q4营收约63亿元，同比下降3%；归母净利润7.71亿元，同比下降22.66%；销量0.59亿双，同比下降1.67% [1] - 分红：拟每股派现1.1元，加上中期分红，全年分红总额24.51亿元，分红率达76% [1] 收入增长驱动因素 - 新客户订单放量：尽管核心大客户耐克集团旗下Converse品牌订单可能承压，但Adidas、On、New Balance等客户订单实现大幅增长，成为收入主要驱动力 [2] - 产能扩张与爬坡：印尼及越南新建工厂产能逐步释放，2025上半年印尼工厂已出货约199万双，四川工厂也已量产出货，支撑了收入增长 [2] 利润承压原因分析 - 毛利率短期承压：2024年以来集中投产的4家新工厂多数仍处于爬坡阶段，拉低了整体毛利率；同时，为配合新客户订单增长进行的产能调配也阶段性影响了毛利率 [2] - 费用端压力：财务费用受汇率波动影响，汇兑亏损增加，同比大幅上升，对利润形成压力 [2] - 盈利改善迹象：截至2025年第三季度，新投产的工厂中有3家已达成内部盈利目标 [2] 公司战略与布局 - 全球化生产基地布局：加速在越南、印尼等地的布局，2025年上半年在越南收购多家鞋面工厂以完善供应链，印尼生产基地建设稳步推进 [3] - 客户结构优化：从传统强势运动品牌拓展至如On等高增长潜力品牌，形成了分散且优质的客户矩阵 [3] 未来展望与盈利预测 - 2026年展望：预计随着新工厂利润率逐步爬升、客户产品结构优化以及公司持续的降本增效措施，利润率将迎来明显修复 [3] - 订单预期：虽然部分大客户仍处于观望和库存消化期，但其品牌产品策略积极，预计2026年下半年订单有望恢复较好增长 [3] - 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为32.07亿元、38.52亿元、43.46亿元，对应市盈率（PE）分别为17.49倍、14.56倍、12.90倍 [3][5] 关键财务指标预测 - 营收预测：预计2025-2027年营业总收入分别为249.80亿元、274.78亿元、299.51亿元，同比增长率分别为4.1%、10.0%、9.0% [5] - 净利润预测：预计2025-2027年归属母公司净利润分别为32.07亿元、38.52亿元、43.46亿元，同比增长率分别为-16.5%、20.1%、12.8% [5] - 每股收益（EPS）：预计2025-2027年摊薄EPS分别为2.75元、3.30元、3.72元 [5] - 毛利率预测：预计2025-2027年毛利率分别为23.0%、23.7%、24.0% [6] - 净资产收益率（ROE）：预计2025-2027年ROE分别为19.8%、22.5%、23.9% [6]