投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1][3][16] 核心观点 - 2025年业绩基本符合预期，但盈利短期承压，主要受新工厂产能爬坡、客户结构调整及汇率波动影响[3][4] - 新客户订单（如Adidas、On、New Balance）大幅增长对冲了部分老客户订单下滑压力，支撑了整体收入[3][4] - 2026年受益于新客户与新产能放量，销量和利润率有望环比改善，但老客户拖累、关税及汇率不确定性仍存[3][12] - 长期看好产能扩张和利润率修复的弹性，高分红提供安全边际，高股息与基本面反转构成估值底部支撑[3][12] - 基于2025年业绩快报及老客户订单拖累，下调了2025-2027年盈利预测及目标价[3][12][16] 2025年业绩与分红总结 - 2025年营业收入为249.8亿元，同比增长4.1%[2][3][17] - 2025年归母净利润为32.1亿元，同比减少16.5%；扣非归母净利润为32.6亿元，同比减少13.9%[2][3] - 2025年净利率为12.8%，同比下滑3.2个百分点[3][4] - 提议每10股派发11元，结合中期分红，全年分红率约为76.4%，较2024年的70%进一步提升[2][3][7] 量价与季度表现分析 - 2025年全年销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.6%；人民币口径平均单价约为109.8元，同比增长约2.4%，主要受益于高单价客户订单增加[3][7] - 2025年第四季度单季收入为63.0亿元，同比下滑3.0%；归母净利润为7.7亿元，同比下滑22.7%[3][5] - 第四季度销售运动鞋0.59亿双，同比减少2.4%；人民币口径单价约为106.8元，同比微降0.6%[3][7] - 第四季度净利率为12.2%，同比下滑3.1个百分点，环比下滑0.5个百分点，环比下滑主要受汇率波动影响[3][5] 盈利预测与估值 - 下调盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为32.1亿元、34.7亿元、42.4亿元（前值分别为33.2亿元、40.6亿元、46.9亿元），同比增速分别为-16.5%、+8.1%、+22.3%[3][12][17] - 下调目标价至54.5-58.1元（前值为60.7-64.3元），对应2027年15-16倍市盈率[3][16] - 当前估值对应2026年预期股息率接近5%[3][12] - 根据盈利预测表，预计2025-2027年营业收入分别为249.8亿元、254.48亿元、277.6亿元[17] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.75元、2.97元、3.63元[17] 财务与运营状况 - 公司客户结构优质，包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、New Balance等众多国际知名运动品牌[4] - 盈利压力主要来自位于越南、印度尼西亚等地新工厂的产能爬坡期效率较低、固定成本摊销压力大，以及为满足新客户订单进行的产能调配产生的额外成本[3][4][5] - 美元口径的收入和净利润下滑幅度预计比人民币口径收窄约1个百分点[5]