投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 公司发布FY2025年报，业绩表现略超预期 收入239.52亿元，同比增长17.4% 经调整净利润11.31亿元，同比增长5.3% [7] - 增长主要驱动力来自重点大客户（KA）的快速拓展 FY2025重点KA客户GMV达165亿元，同比增长26.5% KA客户数达13,300家，同比增长26% [7] - 公司通过供应链降本和数字化提效推动毛利率持续优化 FY2025毛利率为17.4%，同比提升1.2个百分点 [7] - 为拓展BOM新品类和海外新业务，公司增加了阶段性费用投入 导致FY2025履约费用率同比上升1.8个百分点至7.4% 预计随新业务规模增长，该费用率有望回落 [7] - 国内工业品市场空间超过11万亿元 公司通过新客户拓展、新品类覆盖、老客户粘性增强及单值提升，并跟随客户出海，长期增长动能充足 [7] 财务业绩与预测 - 营业收入：FY2025为239.52亿元，同比增长17.42% 预测FY2026E-FY2028E分别为292.06亿元、352.21亿元、423.91亿元，对应同比增长率分别为21.94%、20.59%、20.36% [3][7] - 归属普通股东净利润：FY2025为11.31亿元，同比增长5.34% 预测FY2026E-FY2028E分别为16.38亿元、22.10亿元、27.86亿元，对应同比增长率分别为44.89%、34.91%、26.03% [3][7] - 每股收益：FY2025为0.42元/股 预测FY2026E-FY2028E分别为0.61元/股、0.82元/股、1.04元/股 [3] - 毛利率：FY2025为17.4%，同比提升1.2个百分点 [7] - 市盈率：基于预测净利润，对应FY2026E-FY2028E的市盈率分别为20倍、15倍、12倍 [3][7] 业务运营分析 - 收入结构：商品销售收入是核心 FY2025商品销售收入为224.93亿元，同比增长17.3% [7] - 客户分析： - 重点KA客户：增长强劲，是主要驱动力 FY2025交易留存率达116.6%，同比提升10.9个百分点，表明老客户单个成交额持续上升 [7] - 中小微客户：FY2025 GMV达170亿元，同比增长8.3% [7] - 增长驱动力： - 客户拓展：KA客户数快速增长，多行业覆盖面扩大 [7] - 供应链与数字化：通过缩减分销层级、聚量采购、标准化商品入仓以及推出工业大模型JoyIndustrial实现降本提效，优化毛利率 [7] - 新业务拓展：积极投入BOM新品类和海外业务，为未来增长布局 [7]