投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 2025年公司营收与利润均实现增长，业绩如期收官，未来增长点在于2026年新产品的表现 [1][6] - 2025年公司整体量价平稳，增长主要由高档产品引领，同时毛利率得到提升 [6] - 2025年公司费用率因收入端规模效应走弱而小幅上涨，对净利率造成一定影响 [6] - 公司产品思路发生转变，2025年推出多款新品，积极尝试以满足多元化需求，有望培育潜在大单品并带来新的增长机会 [6] - 基于盈利预测，参考可比公司估值，报告给出了公司股票的合理价值，并提示了高股息率的投资吸引力 [6] 财务表现与预测总结 - 营业收入：2024年营收146.45亿元，同比下滑1.1%；2025年营收小幅增长0.5%至147.22亿元；预计2026-2028年将分别增长1.1%、3.6%、3.3%至148.82亿元、154.12亿元、159.17亿元 [2][6][9] - 归母净利润：2024年归母净利润11.15亿元，同比下滑16.6%；2025年恢复增长，同比上升10.4%至12.31亿元；预计2026-2028年将分别增长5.3%、8.2%、7.0%至12.96亿元、14.02亿元、14.99亿元 [2][6][9] - 盈利能力：2025年毛利率同比提升2.3个百分点至50.9%，预计未来几年将持续改善至52.6% [6][9]。净利率从2024年的15.4%提升至2025年的16.8%，并预计将持续提升至19.0% [9]。净资产收益率（ROE）维持在极高水平，2025年为89.4%，预计2027年将达到99.2% [2][9] - 每股收益（EPS）：2025年EPS为2.54元/股，预计2026-2028年将分别达到2.68元、2.90元、3.10元 [2][9] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为21.0倍、19.4倍、18.1倍 [2][6]。企业价值倍数（EV/EBITDA）预计从2025年的6.2倍小幅波动至2028年的5.8倍 [2] 业务运营分析 - 销量与吨价：2025年总销量同比增长0.7%至299.5万千升，吨营收微降0.2%至4015.2元/千升，吨成本下降4.6%至2414.6元/千升，共同驱动了毛利率的提升 [6] - 产品结构：高档产品（如乌苏）表现突出，2025年营收同比增长2.2%至87.8亿元，销量同比增长3.2%，是增长的主要驱动力；主流和经济产品营收则分别下滑1.0%和1.8% [6] - 区域表现：西北地区营收增长最快，同比增长3.6%至40.3亿元；中区营收下滑1.4%至58.8亿元；南区营收增长1.7%至43.9亿元 [6] - 费用情况：2025年销售费用率和管理费用率分别同比上升0.9和0.5个百分点，至18.0%和4.1%，主要因收入规模效应减弱 [6] - 新品动态：2025年公司推出了多款新品，包括乌苏1L罐装的多种口味（如注入精酿、虎扑拉个、大红袍精酿等），并对风花雪月与乐堡品牌进行了产品创新 [6] 现金流与财务状况 - 现金流：2025年经营活动现金流净额为26.24亿元，预计2026-2028年将稳步增长至36.29亿元 [7]。公司持续进行高额分红，2022-2025年分红率均接近或超过100% [6] - 资产负债表：公司资产负债率从2024年的77.6%下降至2025年的73.2%，并预计将保持稳定 [9]。公司无有息负债，偿债压力小 [9] - 股息率：假设2026年维持100%分红率，当前股价对应的股息率约为4.8% [6]