报告投资评级 - 对重庆啤酒（600132）的评级为“谨慎推荐”，并维持该评级 [2] 报告核心观点 - 2025年第四季度业绩环比改善，品类结构持续升级，收入在低基数下实现增长，毛利率大幅提升 [1][5] - 公司积极拓展业务边界，通过新产品、新规格、非现饮渠道及饮料品类铺市以贡献收入增量，并推进产品结构升级以保持盈利能力 [5] - 考虑到公司积极拓展渠道与产品，但终端需求修复仍存在不确定性，因此维持“谨慎推荐”评级 [5] 2025年业绩与财务表现 - 整体业绩：2025年实现营业收入147.2亿元，同比增长0.5%；归母净利润12.3亿元，同比增长10.4% [5] - 季度表现：2025年第四季度实现营收16.6亿元，同比增长5.2%；归母净亏损0.1亿元，同比减亏2.1亿元 [5] - 分红情况：公司拟每股派发现金红利1.2元（含税），全年分红比例达98.3%，股息率为4.4% [5] 2025年第四季度经营分析 - 量价驱动：25Q4销量同比增长2.9%，吨价同比增长5.2%，量价齐升 [5] - 产品结构：25Q4高档/主流/经济产品收入分别同比增长10.1%/5.3%/-13.0%，产品结构优化 [5] - 渠道表现：批发代理渠道收入同比增长7.9%，占比约96.9%；非现饮渠道占比进一步提升，O2O等新兴渠道拓展良好 [5] - 区域表现：西北区/中区/南区收入同比分别增长28.2%/-0.6%/10.4%，西北地区表现优秀 [5] - 盈利能力：25Q4毛利率为56.4%，同比大幅提升13.0个百分点，得益于产品结构优化、原材料成本红利与供应网络优化 [5] - 费用情况：25Q4销售费用率为37.2%，同比增加2.8个百分点，主因高端产品占比提升导致营销投入加大；管理费用率为9.0%，同比增加1.9个百分点，主因数字化进程投入加大 [5] - 净利率：25Q4归母净利率为-0.6%，同比改善13.1个百分点；剔除诉讼调解等非经常性因素影响，扣非归母净利率为-2.1%，同比改善3.2个百分点 [5] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为150.2亿元、153.0亿元、155.9亿元，增长率分别为2.1%、1.9%、1.9% [2][5] - 利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为12.7亿元、13.3亿元、13.9亿元，增长率分别为3.1%、4.9%、4.1% [2][5] - 每股收益：预计2026-2028年摊薄EPS分别为2.62元、2.75元、2.86元 [2] - 估值水平：基于2026年3月11日A股收盘价56.22元，对应2026-2028年预测PE分别为21.44倍、20.44倍、19.63倍 [2][5] 未来展望与投资建议 - 收入端驱动：2026年体育赛事大年有望加码啤酒旺季，公司通过新产品、新规格、非现饮渠道及汽水/能量饮料等品类拓展贡献收入增量；若外部餐饮需求回暖，有望进一步提振收入 [5] - 盈利端管理：尽管铝材成本可能波动，公司计划通过套期保值应对，并通过产品结构升级保持较好盈利能力 [5] - 投资建议：基于公司积极的渠道与产品拓展策略，以及终端需求的不确定性，维持“谨慎推荐”评级 [5] 主要财务比率预测 - 盈利能力：预计2026-2028年毛利率稳定在50.9%-51.1%，净利率从17.1%提升至17.9% [8] - 回报率：预计2026-2028年ROE维持在89.7%-90.5%的高位；ROIC预计从59.3%逐步降至38.0% [8] - 偿债能力：资产负债率预计从66.4%下降至54.3%，流动比率预计从0.70改善至1.12 [8] - 估值比率：预计2026-2028年P/B分别为19.22倍、18.42倍、17.76倍；EV/EBITDA分别为6.19倍、5.58倍、4.97倍 [8]