报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [1] - 目标价上调至7.80美元（前值为7.64美元） [1][8] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度业绩超市场预期，2025年全年成功扭亏为盈，看好2026年盈利持续向上 [1][10] - 公司1P（自营）业务占比持续提升，3P（平台）业务多品类贡献增量，交易规模稳步扩张 [5] - 盈利能力显著改善，履约费用率优化，规模效应显现，运营效率提升 [6] - 与京东的战略合作稳固续期至2030年底，股东回报（回购与分红）稳步推进，成长动能有望延续 [7] - 基于公司1P业务毛利上行空间及费用优化潜力，给予估值溢价，上调目标价 [8] 财务业绩与预测 - 2025年第四季度业绩：收入62.54亿元，同比增长29.0%，超出此前指引上限；non-GAAP净利润1.40亿元，同比增长14.0%，对应non-GAAP净利率2.2% [10] - 2025年全年业绩：收入210.48亿元，同比增长28.9%；归母净利润3.36亿元（2024年为净亏损0.08亿元），成功扭亏为盈；non-GAAP净利润4.28亿元，同比增长36.3%，对应non-GAAP净利率2.03% [4][10] - 2026年第一季度指引：预计总收入区间为58.6-59.6亿元，同比增长25.9%-28.1% [7] - 盈利预测：预测2026E-2028E营业收入分别为264.82亿元、323.23亿元、388.94亿元，同比增长25.82%、22.05%、20.33% [4] - 净利润预测：预测2026E-2028E调整后归母净利润分别为6.63亿元、9.10亿元、10.72亿元，同比增长48.42%、37.23%、17.85% [4][8] - 每股收益预测：预测2026E-2028E调整后摊薄EPS分别为2.97元、4.07元、4.80元 [4][8] 业务运营分析 - 1P业务：2025年第四季度1P产品收入58.31亿元，同比增长30.7%，占收入比93.2%，同比提升1.2个百分点；2025年全年1P收入193.80亿元，同比增长30.6%，占比92.1%，主要受益于线上渠道二手3C销售规模扩大 [5] - 3P业务：2025年第四季度3P服务收入4.23亿元，同比增长8.8%；2025年全年收入16.68亿元，同比增长12.4%，增量主要来自多品类回收业务与拍机堂平台业务 [5] - 交易规模：2025年第四季度全平台交易量1100万件，同比增长17.0%；2025年全年交易量4170万件，同比增长18.1% [5] - 毛利率：2025年全年毛利率为20.7%，同比提升0.8个百分点，受益于1PtoC收入占比提升至41.7%以及合规翻新业务收入同比增长90.8% [6] - 履约网络：截至2025年底，爱回收线下门店数量达2195家，覆盖298个城市，线上线下一体化履约网络进一步完善 [6] - 费用优化：2025年第四季度履约费用率为7.72%，同比下降0.46个百分点；2025年全年履约费用率为8.37%，同比下降0.1个百分点，规模效应及运营效率提升带动费用摊薄 [6] 公司战略与股东回报 - 战略合作：2026年3月，公司与京东的二手业务合作协议完成修订并自动续期至2030年12月31日，核心战略合作关系持续稳固 [7] - 股份回购：2025年全年累计回购约380万份ADS，总金额1310万美元 [7] - 现金分红：2026年3月10日获批2025财年现金分红，每ADS派息0.1美元（以3月10日收盘价6.21美元计算，股息率约1.7%），总派息规模约2350万美元 [4][7] 估值与同业比较 - 估值方法：参考可比公司彭博一致预期2026年预测市盈率均值15倍，考虑到公司1P业务毛利仍有上行空间、费用率有优化潜力，给予一定溢价，按2026年18倍调整后净利润市盈率进行估值 [8] - 可比公司估值：所列可比公司（包括京东、拼多多、阿里巴巴、eBay、Mercari）2026年预测市盈率均值约为15.0倍 [12] - 公司估值指标：基于2026年预测，调整后市盈率为14.43倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）为10.65倍，市净率为2.18倍 [4]