投资评级 - 报告对华利集团维持"买入"评级 [4][5] 核心观点 - 报告认为公司2025年业绩预告显示利润率承压，但分红率提升，并期待2026年盈利修复 [1][4] - 核心观点包括：2025年业绩受新厂爬坡及部分客户订单下滑影响，但客户结构多元化、新厂效率环比改善，为中长期增长奠定基础，预计随着关税明朗化及客户去库完成，2026年将体现利润率修复弹性 [1][2][3][4] 2025年业绩表现与近期动态 - 2025年实现营业收入249.8亿元，同比增长4.1%，归母净利润32.1亿元，同比下降16.5%，净利率为12.8%，同比下降3.2个百分点 [1] - 2025年第四季度实现营业收入63.0亿元，同比下降3.0%，归母净利润7.7亿元，同比下降22.7%，净利率为12.2%，同比下降3.2个百分点 [1] - 2025年中期和年报累计现金分红24.5亿元，分红比例达76%，较2024年的70%有所提升 [4] 业务运营与客户结构 - 2025年运动鞋销量为2.27亿双，同比增长1.6%，测算人民币平均销售单价约为110元/双，同比增长2.4% [2] - 客户订单表现分化，部分老客户因终端需求承压及关税不确定性导致订单下滑，但新客户订单量同比大幅增长 [2] - 公司积极调动资源保障战略新客户产能爬坡和订单交付，2025年上半年前五大客户占比同比下降4.7个百分点至71.9%，客户结构更加多元 [2] 产能扩张与效率爬坡 - 公司2024年投产3家越南新厂和1家印尼新厂，2025年2月新增1家中国新厂和1家印尼新厂投产 [3] - 2025年上半年，越南、印尼、中国新厂出货量分别达到373万双、199万双和67万双，新产能爬坡进度符合预期 [3] - 未来几年公司还将在越南、印尼新建数个工厂以保障中长期稳健增长 [3] - 新厂效率爬坡及老厂产能调配导致经营利润率波动，但环比改善趋势显著，2024年投产的3家工厂已于2025年第三季度内部核算口径实现盈利 [3] - 2025年第四季度经营利润率为17.0%，同比下降2.6个百分点，但环比上升1.5个百分点 [3] - 预计随着工人熟练度及部门配合度提升，盈利能力将逐步修复 [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为249.8亿元、266.6亿元、294.2亿元，同比增速分别为4.1%、6.7%、10.3% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为32.1亿元、35.7亿元、41.1亿元，同比增速分别为-16.5%、11.5%、15.1% [4] - 对应2025-2027年市盈率分别为17倍、15倍、13倍 [4] - 报告认为公司壁垒突出，中期成长路径清晰 [4] 基本数据 - 报告日期为2026年3月11日，当日收盘价为48.05元 [5] - 总市值为560.74亿元，总股本为11.67亿股 [5]