投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 公司装饰原纸主业已触底，后续有望逐渐改善，外销业务在欧盟反倾销终裁落定后有望恢复成长，高股息策略为估值提供安全垫 [5][7] - 装饰原纸行业产能投放进入尾声，需求触底改善，有望迎来供需拐点 [7] - 公司资产结构优异，资本开支放缓并维持高分红，结合行业供需和反倾销影响，分析师下调了2025-2026年盈利预测，但认为当前股价对应2026年16倍市盈率，参考可比公司给予26年20倍估值，仍有30%向上空间 [7] 公司财务与经营状况 - 近期业绩承压：受欧盟反倾销及国内行业走弱影响，2025年前三季度实现营业收入24.25亿元，同比下滑14.9%，归母净利润2.06亿元，同比下滑49.5% [7] - 单季度业绩：2025年第三季度单季收入7.99亿元，同比下滑11.7%，环比增长2.6%；归母净利润0.51亿元，同比下滑52.3%，环比下降32.3% [7] - 盈利预测调整：报告下调了公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.72亿元、3.57亿元、4.39亿元，同比变动分别为-42.0%、+31.5%、+22.8% [7] - 成本与盈利：公司凭借木浆贸易经验和充足资金提前储备库存，灵活应对木浆价格上涨，成本端保持相对稳定 [7] - 外销业务改善：2025年8月欧盟反倾销终裁落定，公司获得最低一档26.4%的税率（初裁为34.9%），客户观望情绪落定，当前外销订单表现旺盛，2026年有望加速增长，且外销盈利好于内销 [7] - 财务健康度高：截至2025年第三季度末，公司资产负债率为29.6%，账面货币资金10.4亿元，交易性金融资产8.6亿元，现金充足 [7] 行业分析 - 供给端改善：装饰原纸行业产品壁垒高，中高端格局稳定，2024-2025年为行业产能投放高峰期，中小产能亏损加速出清，后续基本无新增产能，供给端有望逐渐改善 [7] - 需求端有韧性：装饰原纸因仿真效果突出、环保性能高、性价比优势明显，应用领域从地板、家具向门墙及建筑外立面延伸，其需求增速明显领先于地产竣工数据，后续随着竣工下滑幅度收窄，需求弹性有望释放 [7] - 历史需求对比：2023年、2024年装饰原纸需求分别同比增长33%、下滑5%，而同期住宅竣工面积分别同比增长17%、下滑28% [7] 估值与股息 - 市场数据：报告日收盘价9.99元，市净率1.4倍，基于最近一年分红计算的股息率为6.81% [1] - 盈利预测与估值：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.49元、0.64元、0.79元，当前股价对应市盈率（PE）分别为20倍、16倍、13倍 [6][7] - 高股息策略：公司2024年分红率达86%，假设后续维持该分红率，2026年分红对应股息率有望达到5.5%，为估值提供安全垫 [7] - 目标估值：参考仙鹤股份、五洲特纸、齐峰新材三家可比公司，给予公司2026年20倍市盈率估值 [7]