投资评级与核心观点 - 报告维持对亚翔集成的“买入”评级，目标价为人民币235.62元 [1] - 核心观点：公司充分受益于全球半导体产业投资景气，头部企业扩产不断加码，新签订单有望继续上行，同时大项目利润率表现出高水平和良好的持续性 [1] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营收49.07亿元，同比下降8.81%；归母净利润8.92亿元，同比增长40.3%，超出预期（原预期7.91亿元）[1] - 业绩超预期主因新加坡市场新签大项目下半年陆续进入结算，且订单利润率表现持续超出预期 [1] - 单四季度营收为17.98亿元，同比增长86.7%，环比增长26.13%；归母净利润4.5亿元，同比增长128.4%，环比增长59.69% [1] 盈利能力与利润率 - 2025年全年综合毛利率为24.57%，同比提升11.02个百分点；单四季度毛利率为29.4%，同比提升13.1个百分点，环比提升1.9个百分点 [2] - 新加坡分公司2025年营收为35.71亿元，同比增长56.5%；净利润为8.31亿元，同比增长75.8%；毛利率为28.5%，净利率为23.3% [2] - 下半年新加坡区域毛利率为32%，净利率为28% [2] - 推测VSMC项目在2H25确认收入25.5亿元，毛利率在30%以上，利润率表现创单一项目新高 [2] - 2025年公司归母净利率为18.2%，同比提升6.4个百分点；单四季度归母净利率为25%，同比提升4.6个百分点，环比提升5.3个百分点 [3] 区域业务与现金流 - 新加坡市场是主要增长引擎，而中国大陆和越南合计实现营收13.2亿元，同比下降57.1%，推测主因大陆业主订单确认收入进度偏缓 [2] - 2025年经营性净现金流为16.7亿元，截至2025年底，公司账面在手现金为36.8亿元，现金流维持稳健 [3] 分红与股息 - 2025年公司拟每股现金分红1.65元，同时提请2026年中期现金分红每股1.65元，还原2026年中期分红后股利分配率接近80% [3] - 假设2026年维持该分红比例，对应股息率或在4.6% [3] 盈利预测与估值 - 考虑到新加坡市场毛利率表现超出预期，调整公司2026-2028年归母净利润预测至15.57亿元、21.65亿元、23.90亿元（三年复合增速为38.88%）[4] - 对应2026-2028年EPS预测为7.30元、10.15元、11.20元 [4] - 给予公司2026年32倍PE估值，维持目标价235.62元（对应42倍2026年PE）[4] - 可比公司2026年Wind一致预期PE均值为40倍 [4] 预测核心假设变动 - 上调2026-2028年毛利率假设至24.74%、24.92%、24.54%（原预测为21.60%、20.35%）[12] - 下调2026-2028年期间费用率假设至1.44%、1.02%、0.67% [12] - 上调2026-2027年归母净利润预测幅度分别为30.02%、58.85% [12] - 当前盈利预测仅考虑东南亚区域潜在订单，未考虑其他市场 [12]