报告投资评级 - 公司评级：买入 [5] - 当前价格：1099.00元 [5] - 合理价值：1367.31元 [5] 报告核心观点 - 公司2025年业绩实现爆发式增长，营收达65.0亿元，同比增长453.2%，归母净利润扭亏为盈至20.6亿元 [10][11] - 25Q4存货大幅增加12.1亿元至49.4亿元，其中原材料占60.0%，委托加工物资占30.2%，反映了公司对后续产品交付的乐观预期，增强了收入高增长的持续性和确定性 [10][13] - 公司在互联网等重点行业的商业化拓展亮眼，与头部客户合作顺利，预计2026年AI芯片向商业客户的销售规模有望再上台阶 [10][13] - 供应链呈现稳步改善趋势，25Q4预付款项增加5495万元至7.4亿元，购买商品、接受劳务支付的现金环比增长3.1亿元至18.7亿元 [14] - 在国产替代趋势下，相较于英伟达H200芯片在国内销售的不确定性，国产AI芯片性能提升和供应链恢复为国内公司提供更稳定算力支持，公司的产业链地位和技术竞争力有望带来远期格局溢价 [10][14] 2025年年报分析总结 - 全年业绩：2025年营业收入65.0亿元（同比增长453.2%），归母净利润20.6亿元（上年同期为-4.5亿元），扣非净利润17.7亿元（上年同期为-8.6亿元）[11] - 单季度业绩：25Q4营业收入18.9亿元（同比增长91.0%），归母净利润4.5亿元，扣非净利润3.5亿元 [11][13] - 收入结构：云端产品线是绝对主力，营收64.8亿元，同比增长455.34%，占总营收绝大部分；边缘产品线营收339万元，同比减少48.1% [16] - 盈利能力：2025年整体毛利率为55.3%，同比微降1.6个百分点；营业利润率提升至31.73%，归母净利率为31.69% [16][18] - 费用管控：规模效应显现，销售费用率从6.0%大幅下降至1.0%，管理费用率从15.4%下降至3.0%，研发费用率从103.5%显著下降至20.8% [16][18] - 研发投入：25Q4研发费用为5.1亿元，环比增长68.8%，公司正加大在新一代智能处理器微架构、指令集及软件生态的研发 [13] - 现金流：2025年经营现金流净额为-5.0亿元，较上年同期（-16.2亿元）大幅改善；投资现金流净额为-45.3亿元，主因购买理财产品增加；筹资现金流净额39.9亿元，主因定向增发募集资金 [16][19] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营收分别为158.2亿元、266.9亿元、424.3亿元，同比增长143.4%、68.8%、59.0% [2][22] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为47.0亿元、84.4亿元、144.1亿元，对应每股收益（EPS）分别为11.15元、20.01元、34.17元 [2][10][22] - 估值水平：基于2026年预测，市盈率（P/E）为98.6倍，EV/EBITDA为92.8倍；到2028年，预测P/E将降至32.2倍，EV/EBITDA降至30.6倍 [10][32] - 投资逻辑：报告认为公司作为国产AI芯片的早期推广者和商业落地领先者，具有明显的市场格局溢价 [22]。AI大模型及Agent等新应用催生的算力需求上调，进一步利好具有先发优势的公司 [23]。参考澜起科技、景嘉微、海光信息等可比公司估值，维持“买入”评级及1367.31元/股的合理价值判断 [22][23]