报告投资评级 - 增持（维持） [1][10] 核心观点总结 - 2025年公司内生业务承压，但外延并购贡献增量，全年实现营收34.5亿元，同比-0.8%[5]，归母净利润5.7亿元，同比-8.8%[5]，现金分红5.98亿元，分红率达105.3%[5] - 2025Q4营收10.4亿元，同比-6.7%，主要受春节错期及消费疲弱影响[5][6] - 公司通过成本优化提升毛利率，但销售费用投放加大，2025年归母净利率为16.5%，同比-1.4个百分点[8] - 展望未来，低基数与春节错期有望提振2026Q1表现，公司将以C端零售为核心、B端定制为突破，并推进国际化[9] - 分析师看好公司品牌力、B端突破及国际化前景，但考虑到行业竞争，下调2026-2027年盈利预测[10] 分业务与渠道表现 - 分产品： - 火锅调料：2025年营收12.29亿元，同比-2.9%；2025Q4营收4.22亿元，同比-10.4%，主要系春节错期导致基数较高[6] - 中式菜品调料：2025年营收17.67亿元，同比-0.2%；2025Q4营收4.28亿元，同比-14.1%，主要受春节错期、消费疲弱及存量竞争影响[6] - 香肠腊肉调料：2025年营收2.88亿元，同比-12.5%；2025Q4营收1.30亿元，同比+18.2%，增长主要系较早铺市抓住旺季[6] - 其他业务：2025年营收1.59亿元，同比+50.9%，主要系一品味享并表贡献增量[6] - 分渠道： - 线下渠道：2025年营收25.07亿元，同比-12.8%；2025Q4营收7.43亿元，同比-18.0%[7] - 线上渠道：2025年营收9.36亿元，同比+56.9%；2025Q4营收3.05亿元，同比+50.4%，高增主要系加点滋味与食萃增长拉动[7] - 并购子公司表现：2025年食萃营收3.2亿元，同比+14.5%，净利润0.5亿元，同比+28.6%；加点滋味营收达3.13亿元，超额完成承诺业绩[7] - 分地区： - 2025年东部/南部/西部/北部/中部地区营收分别同比+30.7%/+8.7%/-8.7%/-5.6%/-16.2%[7] - 2025Q4东部/南部/西部/北部/中部地区营收分别同比+20.2%/+17.2%/-18.7%/+11.2%/-19.4%[7] - 截至2025年末，经销商总数3363家，较2024年末增加346家，增量主要来自东部、南部和西部分别增加125、74、52家[7] 盈利能力与成本费用分析 - 毛利率：2025年毛利率为40.7%，同比+0.9个百分点；2025Q4毛利率为43.5%，同比+2.7个百分点，主要受益于原材料成本下降及供应链优化[8] - 费用率： - 2025年期间费用率为20.2%，同比+1.0个百分点[8] - 销售费用率为14.2%，同比+1.2个百分点，主要因职工薪酬、差旅费与会务费增长[8] - 管理费用率为4.9%，同比-0.5个百分点，主要因股权激励费用摊销等减少[8] - 净利率：2025年归母净利率为16.5%，同比-1.4个百分点；2025Q4为17.1%，同比-0.2个百分点[8] 未来展望与战略 - 短期催化：受益于2025Q1低基数及春节错期，2026Q1营收有望同比改善[9] - 产品与渠道策略： - 产品端优化“争鲜抢厚”系列，推出鲜汤料顺应健康趋势[9] - 渠道端成功进驻山姆会员店、与盒马合作，并通过定制合作切入西式快餐领域[9] - 中长期战略：2026年为五年战略元年，以C端零售为核心、B端定制为突破稳固基本盘；外延并购坚持“赋能型控股投资”模式；国际化方面已启动筹划发行H股[9] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：考虑行业竞争，下调2026-2027年归母净利润预测至6.61亿元（下调6.4%）、7.43亿元（下调5.4%），新增2028年预测为8.07亿元[10] - 每股收益（EPS）：预计2026-2028年EPS分别为0.62元、0.70元、0.76元[10] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为21倍、18倍、17倍[10]