投资评级与核心观点 - 报告对锅圈（02517.HK）给予 “推荐” 评级，并维持该评级 [4] - 报告设定目标价为 5.0港元，当前股价为3.82港元，隐含约30.9%的上涨空间 [2][4] - 报告核心观点：公司2025年业绩“饱满达成”，基本面维持高景气，且展望2026年，公司开店加速、单店稳健，景气度有望延续，利润端在规模效应下预计将展现更大弹性 [2][8] 2025年业绩表现 - 收入与利润高速增长：2025年公司实现营业收入 78.1亿元，同比增长 20.7%；实现归母净利润 4.54亿元，同比大幅增长 88.2% [2] - 核心经营利润显著提升：2025年核心经营利润为 4.61亿元，同比增加 48.2%；核心经营利润率达到 5.9%，同比提升 1.1个百分点 [2][8] - 加盟业务稳健，其他渠道高增：2025年加盟业务收入 62.2亿元，同比增长 14.2%；销售给其他渠道收入 14.2亿元，同比大幅增长 63.4% [8] - 门店扩张超预期：截至2025年底，加盟门店总数达 11,554家，同比净增 1,419家，其中2025年净新增 1,004家乡镇门店，乡镇门店总数达 3,010家 [8] - 单店与线上表现亮眼：2025年平均单店收入实现约 +7.6% 的增长；全年抖音GMV达 14.9亿元，同比增长 75.3%；会员数量达 6,490万，同比增长 57.1% [8] - 费用管控优化：2025年销售费用率为 9.1%，同比优化 1.2个百分点；管理费用率为 5.9%，同比优化 1.1个百分点 [8] - 下半年增长强劲：2025年下半年实现收入 45.7亿元，同比增长 20.1%，其中加盟业务/其他渠道分别同比增长 16.6% / 73.0%；下半年核心经营利润率 8.5%，同比环比均有大幅提升 [8] 2026年及未来展望 - 收入与利润预测：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为 96.46亿元、115.94亿元、134.06亿元，同比增速分别为 23.5%、20.2%、15.6%；预测归母净利润分别为 5.77亿元、7.16亿元、8.58亿元，同比增速分别为 33.3%、24.1%、19.9% [3][13] - 每股盈利预测：报告预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为 0.21元、0.26元、0.31元 [3][13] - 加速开店计划：公司预计2026年门店总数将超过 14,500家，即净新增门店超 2,934家，预计关店率低于 4% [8] - 经营目标积极：公司预计2026年单店店效将实现高单位数增长，注册会员数量将超过 9,500万名，且核心经营利润增速将明显高于收入增速 [8] - 新店型驱动增长：公司自2026年起将推行“四店齐发”策略，包括社区大店、乡镇大店、露营大店和小炒门店，有望进一步推动开店提速 [8] - 长期增长曲线：长期来看，公司持续构筑主业壁垒，未来出海、新店型也有望持续贡献新增长曲线 [8] 财务数据与估值 - 历史财务比率：2025年全年毛利率为 21.6%，同比略微下滑 0.3个百分点；净利率为 5.5%；净资产收益率（ROE）为 14.0% [8][13] - 预测财务比率：报告预测2026-2028年毛利率将稳定在 22.0%，净利率将逐步提升至 6.4%，ROE将提升至 21.9% [13] - 估值水平：基于2026年3月12日收盘价，报告测算公司2025年对应市盈率（P/E）为 21倍，预测2026-2028年P/E分别为 16倍、13倍、11倍；2025年市净率（P/B）为 3.0倍 [3][13] - 估值依据：报告给予目标价5.0港元，是基于 2026年约21倍市盈率 的估值 [8] - 市场表现：近12个月（2025年3月12日至2026年3月12日），公司股价表现显著跑赢恒生指数 [7]