投资评级与目标价 - 报告对蔚来维持“买入”评级，目标价为7.36美元 [1][5][7] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年总营收875亿元人民币，同比增长33%，创历史新高，归母净亏损156亿元，同比减亏31% [1][10] - 2025年第四季度营收347亿元，同比增长76%，归母净利润1.2亿元，首次实现单季度盈利转正，去年同期净亏损71.3亿元 [1] - 盈利改善核心源于2025年上市的ES8和L90交付高增长，贡献高毛利，以及CBU管理系统下的人员费用优化 [1] - 2025年第四季度公司销售新车12.5万辆，同比增长71.7%，其中主品牌、乐道、萤火虫分别销售6.7万、3.8万、1.9万辆，三大品牌交付量均创单季度历史新高 [2] - 2025年全年综合毛利率13.6%，同比提升3.7个百分点；汽车毛利率14.6%，同比提升2.3个百分点，改善源于规模效应、产品结构优化（ES8在Q4交付量占比达32%，同比提升27个百分点）与供应链降本 [2] - 费用管控成效显著，2025年销售、一般及管理费用（SG&A）率和研发费用率分别为18.4%和12.1%，同比下降5.5和7.7个百分点 [2] 产品与车型周期 - 2026年为蔚来产品大年，将密集推出多款全新及改款车型 [3] - 旗舰SUV ES9将于2026年4月开启技术发布，搭载第三代纯电平台、5nm车规级智驾芯片与天行智能底盘，CLTC续航最高620公里，定位高端全尺寸纯电SUV市场 [3] - 乐道品牌将推出基于NT3.0平台打造的大五座SUV L80，轴距3110mm，CLTC续航550-605公里，支持全体系换电与标配高阶智驾硬件，瞄准家庭用户 [3] - 主销“5566”产品组合将于2026年完成改款 [3] - 新车ES9和L80的车型周期被看好，是公司兑现2026年盈利目标的核心抓手 [1][3] 技术与基础设施 - 蔚来自研5nm车规级智驾芯片神玑NX9031已规模化上车，单颗综合性能达英伟达Orin-X的四倍，应用后实现单车智驾硬件成本优化约1万元，该芯片将下放至乐道品牌车型 [4] - 芯片子公司神玑科研发的第二颗面向全市场的5nm智驾芯片已流片成功并进入量产阶段，开启技术外供的商业化新空间 [4] - 截至2026年2月，蔚来建成超3700座换电站，2026年计划新增1000座，年底目标突破4600座，并同步推进兼容三大品牌的第五代换电站部署 [4] 盈利预测与估值 - 报告维持公司2026-2027年收入预测为1255亿元和1499亿元，并预计2028年收入为1651亿元 [5][10][11] - 预计2026-2028年归母净利润分别为-38亿元、-10亿元和7亿元，亏损持续收窄 [10][12] - 预计2026-2028年毛利率分别为17.2%、17.6%和19.2% [12] - 采用可比公司估值法，可比公司2026年平均市销率（PS）为1倍，给予公司2026年1倍PS，对应目标价7.36美元 [5][14]