报告投资评级与核心观点 - 投资评级：推荐（维持） [4] - 核心观点：全年饱满达成，景气有望延续 [2][4] - 目标价：5.0港元，当前价（2026年3月12日）为3.82港元，隐含上涨空间约30.9% [2][3][4] 2025年业绩表现 - 收入：2025年实现78.1亿元，同比增长20.7% [2] - 净利润：2025年实现4.54亿元，同比增长88.2% [2] - 核心经营利润：2025年为4.61亿元，同比增加48.2% [2] - 归母净利润：2025年为4.33亿元，同比增长87.8% [3] - 下半年表现：2025年下半年（H2）实现收入45.7亿元，同比增长20.1%，其中加盟业务/其他渠道分别同比增长16.6%/73.0% [8] 业务运营与增长驱动 - 加盟业务：2025年加盟业务收入62.2亿元，同比增长14.2% [8] - 门店扩张：截至2025年底，加盟门店数量达11,554家，同比净增1,419家，其中2025年净新增1,004家乡镇门店，乡镇门店总数达3,010家 [8] - 单店增长：2025年平均单店实现约**+7.6%的增长 [8] - 线上与新渠道：2025年抖音GMV达14.9亿元**，同比增长75.3%；会员数量达6,490万，同比增长57.1%；预付费规模12.0亿元，同比增长22.3% [8] - 其他渠道销售：2025年销售给其他渠道收入14.2亿元，同比增长约63.4% [8] 盈利能力与效率提升 - 毛利率：2025年全年毛利率为21.6%，同比略微下滑0.3个百分点，主要因其他渠道销售占比提升拉低整体毛利率 [8] - 费用率优化：2025年销售费用率为9.1%，同比优化1.2个百分点；管理费用率为5.9%，同比优化1.1个百分点 [8] - 核心经营利润率：2025年达5.9%，同比提升1.1个百分点 [8] - 下半年利润率：2025年下半年毛利率21.2%，同比基本持平；核心经营利润率8.5%，同比环比均有大幅提升 [8] 未来展望与预测 - 2026年开店目标：预计2026年门店总数超过14,500家，即净新增门店超2,934家，预计关店率低于4% [8] - 店效与会员目标：预计2026年单店店效实现高单位数增长，注册会员数量超过9,500万名 [8] - 增长策略：2026年起推行“四店齐发”（社区大店、乡镇大店、露营大店、小炒门店），开店有望进一步提速 [8] - 利润弹性：预计核心经营利润增速将明显高于收入增速，利润端在规模效应及供应链效率提升下仍有较大弹性 [8] 财务预测摘要 - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为96.46亿元、115.94亿元、134.06亿元，同比增速分别为23.5%、20.2%、15.6% [3] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为5.77亿元、7.16亿元、8.58亿元，同比增速分别为33.3%、24.1%、19.9% [3] - 每股盈利（EPS）预测：预计2026-2028年EPS分别为0.21元、0.26元、0.31元 [3][8] - 估值水平：基于2026年3月12日股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为16.0倍、13倍、11倍；市净率（P/B）分别为2.6倍、2.4倍、2.3倍 [3] - 目标价依据：给予2026年约21倍市盈率，对应目标价5.0港元 [8]