投资评级 - 报告对天味食品维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 公司主业稳健，外延并购加持，2026年有望轻装上阵，重启增长 [1][8] - 2025年公司收入基本持平，但外延并购业务贡献增量，预计主业收入有所下滑；2026年在前期压力释放后，内生外延并举有望推动增长 [8] - 2025年盈利因费用投入增加和计提减值而承压；2026年得益于核心原料提前锁价、收入规模提升，全年盈利能力有望保持稳健 [8] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入34.49亿元，同比下滑0.8%；实现归母净利润5.70亿元，同比下滑8.8% [2][8] - 单季度看，2025年第四季度实现营业收入10.4亿元，同比下滑6.7%，归母净利润1.8亿元，同比下滑7.7% [8] - 2025年外延并购贡献增量：其中食萃实现含税收入3.2亿元，同比增长14.5%；加点滋味实现收入3.1亿元；公司于9月并表一品味享 [8] - 分产品看：火锅底料收入12.3亿元，同比下滑2.9%；菜谱式调料收入17.7亿元，同比微降0.2%；香肠腊肉调料收入2.9亿元，同比下滑12.5%；其他收入1.6亿元，同比增长50.9% [8] - 分渠道看：线下渠道收入25.1亿元，同比下滑12.8%；线上渠道收入9.4亿元，同比增长56.9%，增长主要受并表业务带动 [8] 盈利能力与费用分析 - 2025年毛利率为40.7%，同比提升0.9个百分点，改善主要得益于公司建立全链路成本管理体系 [8] - 2025年四费合计比率同比增加1.0个百分点，其中销售费用率同比提升1.2个百分点，主要因线上渠道费用投入偏高 [8] - 2025年资产减值损失同比增加3031万元，占收入比重0.9%，主要因对墨比优创的长期股权投资确认减值损失2840万元 [8] - 综合影响下，2025年归母净利率为16.5%，同比下降1.5个百分点 [8] 未来业绩预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为39.98亿元、43.40亿元、46.94亿元，同比增长率分别为15.9%、8.6%、8.1% [2][8] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.37亿元、6.97亿元、7.64亿元，同比增长率分别为11.9%、9.4%、9.6% [2][8] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.60元、0.66元、0.72元 [2] - 基于2026年3月12日收盘价12.15元，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为20倍、19倍、17倍 [2] 财务指标预测 - 预计2026-2028年毛利率将稳定在40.7%至40.9%之间 [9] - 预计2026-2028年归母净利润率分别为15.9%、16.1%、16.3% [9] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为13.89%、15.05%、16.31% [9] - 预计2026-2028年每股股利分别为0.61元、0.67元、0.73元，股利支付率维持在102.15% [9]