投资评级 - 报告对重庆啤酒（600132.SH）维持“优于大市”评级 [1][3][5][12] 核心观点 - 业绩概览：2025年公司实现营业总收入147.2亿元，同比增长0.5%；实现归母净利润12.3亿元，同比增长10.4%；实现扣非归母净利润11.9亿元，同比下降2.8% [1][8] - 量价改善与结构升级：2025年核心啤酒业务收入同比增长0.9%，其中销量299.5万千升，同比增长0.7%（好于啤酒行业整体表现），吨价4774元/千升，同比增长0.2% [1][9]。产品结构升级是核心驱动力，高档/主流/经济档啤酒收入分别同比增长+2.2%/-1.0%/-1.8%，其中高档酒销量同比增长3.2%，成为全年最核心的业绩增长引擎 [1][9] - 区域表现分化：分区域看，西北区/中区/南区营收同比分别增长+3.6%/-1.4%/+1.7%，销量同比分别增长+2.7%/-1.1%/+2.5%，西北区市场显著修复，中区市场延续承压 [9] - 盈利能力分析：2025年综合毛利率为50.9%，同比提升2.3个百分点，主要得益于啤酒业务毛利率提升2.3个百分点至52.0% [2][10]。毛利率提升主因原材料价格下降及生产效率提升，啤酒吨成本同比下降4.4% [10] - 费用投放聚焦：费用率同比提升，销售费用率/管理费用率同比分别提升0.9/0.5个百分点，主要系广告及市场费用、销售人员与管理人员薪酬增加所致，反映费用投放更加聚焦市场端 [2][10] - 净利润率与影响因素：公司净利率同比提升1.5个百分点，归母净利率同比提升0.8个百分点至8.4%，但扣非归母净利率同比下降0.3个百分点 [2][10]。扣非净利润下滑主要受投资收益同比减少超1亿元（主因联营公司重庆嘉威啤酒亏损）以及所得税率提升的影响 [2][10] - 高分红与现金流：2025年度累计现金分红12.1亿元，分红比例高达98.3% [2][11]。现金流方面，全年经营性现金流充沛达26.2亿元，资本开支下降至4.2亿元，虽现金流量净额为-3.4亿元，但账上仍有约7.5亿元现金储备 [2][11] - 未来展望与战略：公司渠道、产品、市场策略调整效果显著，预计未来1L装精酿产品将继续成为推动高端化的重要抓手，同时继续发力非现饮渠道并深化精细化管理 [12]。公司保持高端化战略定力，持续巩固高端品牌优势，且高度重视股东回报 [3][12] 财务预测与估值 - 盈利预测：报告小幅调整了2026-2027年预测，并新增2028年预测。预计2026-2028年公司实现营业总收入150.2/153.4/156.7亿元，同比增速分别为+2.0%/+2.2%/+2.1%；实现归母净利润12.8/13.3/14.1亿元，同比增速分别为+3.8%/+4.2%/+5.6% [3][12][14] - 关键财务指标预测：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.64/2.75/2.91元；毛利率预计分别为50.7%/50.9%/51.4%；销售费用率预计分别为17.9%/17.8%/17.7%；归母净利率预计分别为8.5%/8.7%/9.0% [12][14] - 估值水平：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为21/21/19倍 [3][12]。报告中的可比公司估值表显示，重庆啤酒2026年预测PE为21.4倍，高于华润啤酒（12.3倍）和青岛啤酒（17.3倍），与燕京啤酒（19.7倍）、珠江啤酒（19.8倍）相近 [15] - 其他预测指标：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为88.1%/85.8%/83.6%；市净率（PB）分别为18.90/17.66/16.29倍 [4][21]