投资评级与核心观点 - 报告维持对锅圈公司的“买入”评级 [1][6] - 报告给予锅圈公司2026年目标价为6.05港元 [5][6] - 报告核心观点：看好公司展店提速、店型优化及品类创新驱动中长期成长，“高效供应链+爆品研发+万店规模”的核心优势日益显现 [1] 2025年业绩表现 - 收入与利润：2025年公司收入为78.1亿元，同比增长20.7% [1]；净利润为4.5亿元，同比增长88.2% [1]；核心经营利润为4.6亿元，同比增长48.2% [1] - 下半年加速：2025年下半年向加盟商销售收入同比增长16.6%至36.2亿元 [2]；其他销售渠道收入同比增长38.6%至8.6亿元 [2]；服务收入同比增长12.7%至0.9亿元 [2] - 盈利能力：2025年下半年核心经营利润率同比提升1.0个百分点至5.9% [3]；销售费用率同比下降0.8个百分点至8.7%，行政费用率同比下降0.6个百分点至5.6% [3] 门店拓展与渠道表现 - 开店加速：2025年下半年净新开加盟店1,168家，远高于上半年的251家 [2]；2025年全年在乡镇市场净开门店1,004家，总数达3,010家，占全年净开店数的71% [2] - 同店增长：2025年下半年加盟店平均销售额同比增长5.2% [2] - 线上与会员：2025年通过抖音实现超94亿次曝光 [2]；抖音套餐券贡献零售额同比增长75.3%至14.9亿元 [2]；会员数同比增长57.1%至6,490万人，预付卡预存金额同比增长22%至12亿元 [2] 2026年业绩展望 - 门店扩张：公司预计2026年净新增门店超2,934家，总门店数将超过14,500家，开店速度超过2025年 [1][4]；预计关店率低于4% [4] - 店效增长：公司预计2026年店效将实现高单位数增长 [1][4] - 利润展望：公司预计2026年核心经营利润增速将明显高于收入增速 [4] 增长驱动因素 - 品类创新：鲜切牛肉、牛排、冻品、烘焙、精酿啤酒等品类拓展成功吸引更多元客群，并向早餐、宵夜等更高频场景延伸 [4] - 供应链与规模效应：万店规模优势及自有工厂逐渐投产，有望带动毛利率向好 [3]；规模效应摊薄费用，推动盈利能力持续提升 [3] - 组织改革：公司于2026年3月启动以区域化运营为核心的新一轮组织改革，下沉管理权限，有望在万店规模下实现组织力再进化 [3] 盈利预测与估值 - 盈利预测上调：基于对2026年开店节奏及店效的积极展望，报告将2026-2027年经调整净利润预测分别上调18%和21%，至6.6亿元和8.4亿元，并引入2028年预测10.0亿元 [5] - 估值方法：参考可比公司2026年一致预期市盈率中值18倍，考虑到公司调改显效及新业态不断创新，供应链壁垒稳固，给予公司2026年22倍经调整市盈率，得出目标价6.05港元 [5] - 财务预测：预测2026-2028年营业收入分别为100.66亿元、122.70亿元、139.41亿元 [10]；预测2026-2028年归属母公司净利润分别为6.37亿元、8.05亿元、9.61亿元 [10]