报告投资评级 - 推荐（维持），目标价 13.1 港元，当前股价为 10.39 港元 [2] 报告核心观点 - 公司 2025年股东应占利润预计同比大幅下降约95%，主要受资产减值计提及“以价换量”销售策略影响，导致毛利率下降，短期利润承压 [2][8] - 尽管短期业绩承压，但报告长期看好公司拿地精准度，认为其自2022年以来新拿地项目测算净利润率超8%，且凭借产品力实现了较好的销售兑现，是推荐的核心逻辑 [2][8] - 公司销售与拿地端表现平稳，2025年自投项目销售金额约1534亿元，权益比约68%；拿地金额约719亿元，投资强度47%，拿地货值中深耕城市占比约70% [8] - 公司财务结构持续优化，短债占比低于20% 创历年新低，现金短债比2.5倍以上 创历年新高，流动性安全边际增厚 [8] - 报告基于剩余收益模型测算公司估值约为 293亿元，并相应调整了盈利预测 [8] 主要财务指标与预测总结 - 营业总收入：预计从2024年的 1585.46亿元 下降至2025E的 1432.29亿元（同比-9.7%），2026E进一步降至 1293.14亿元（同比-9.7%）[4] - 归母净利润：预计从2024年的 15.96亿元 大幅下滑至2025E的 0.92亿元（同比-94.2%），随后在2026E恢复至 5.47亿元（同比+493.5%）[4] - 每股盈利（EPS）：预测2024A/2025E/2026E/2027E分别为 0.63元/0.04元/0.22元/0.23元 [4][8] - 盈利能力：毛利率预计从2024年的 12.8% 降至2025E的 9.4%，随后逐步回升至2027E的 13.0%；净利率预计从2024年的 1.0% 降至2025E的 0.1% [9] - 估值比率：基于2026年3月12日收盘价，对应2024A/2025E/2026E的市盈率（P/E）分别为 15倍/252倍/43倍；市净率（P/B）维持在 0.6倍 [4] 公司运营与财务表现总结 - 销售表现：2025年全年自投项目销售金额 1534亿元，同比 -10.2%；权益销售金额 1043亿元 [8] - 投资拿地：2025年拿地金额 719亿元，投资强度 47%，拿地货值约 1296亿元，其中杭州、上海、苏州、西安等深耕城市占比约 70% [8] - 资产与减值：2025年上半年计提资产减值 19.33亿元，公司仍有一定规模的历史滞重土储，预计2026年业绩仍有一定压力 [8] - 债务结构：持续优化，短债占比低于20%，现金短债比2.5倍以上，资产负债率预计从2024A的 77.7% 逐步降至2027E的 73.0% [8][9] - 现金流：预计经营活动现金流将从2024A的 288.31亿元 降至2025E的 153.80亿元，2027E回升至 347.76亿元 [9]