报告投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点 - 报告认为公司（五矿资源）实现了自2009年集团成立以来最强劲的财务表现，各项经营指标向好，且铜价中枢上移，因此维持“买入”评级 [5][10][14] 公司经营与生产表现 - 总体产量：2025年公司铜总产量达50.69万吨，同比增长27%；锌产量23.21万吨，同比增长6% [5] - 2026年产量指引：铜产量指引上限为52.8万吨；锌产量指引上限为23.5万吨 [5] - 主力矿山Las Bambas：2025年铜产量为41.08万吨，同比增长27%，创矿山历史第二高产量记录 [6] - Las Bambas成本与预期：2025年C1成本为1.12美元/磅，较2024年的1.51美元/磅降低；2026年产量预计达40万吨（下限38万吨），C1成本指导为1.2至1.4美元/磅 [6] - Kinsevere矿山：2025年铜产量5.28万吨，同比增长18%；2025年C1成本为3.12美元/磅，较2024年的3.26美元/磅降低 [7] - Kinsevere预期：2026年铜产量指导范围为6.5至7.5万吨，C1成本指导在2.5至2.9美元/磅 [8] - Khoemacau矿山：2025年铜产量4.21万吨，同比增长36%；2025年C1成本（扣除副产品后）为1.97美元/磅，较2024年的2.54美元/磅降低 [9] - Khoemacau预期：2026年铜指导产量在4.8至5.3万吨之间，C1成本预计在2.00至2.30美元/磅（扣除副产品后） [9] - 生产运营亮点：Las Bambas的矿石开采量（8130.45万吨）、矿石处理量（5341.47万吨）及整体回收率（90.1%）均创历史纪录 [6] 公司财务表现 - 收入：2025年收入达62.18亿美元，创历史新高，同比增长39% [5][10] - 净利润：2025年除税后净利润增长至9.552亿美元，同比增长161%；归母净利润5.09亿美元，同比增长215% [5] - 盈利能力指标：EBITDA总额与EBIT总额均创历史新高，分别增长至34.121亿美元（同比+67%）和19.991亿美元（同比+102%） [5][10] - 现金流：经营活动现金流量净额录得26.895亿美元（同比+67%），自由现金流为16.081亿美元（同比+135%） [10] - 资本开支：2025年资本开支总额为10.81亿美元；2026年预计在16亿美元至17亿美元之间 [11][12] 增长项目与资产组合 - Khoemacau扩建项目：已于2026年2月6日正式破土动工，将新建一座年处理能力450万吨的选矿厂，使矿山总选矿能力提升至超过800万吨/年 [13] - Khoemacau扩建产能：项目完成后可将年产能提升至13万吨铜精矿含铜，并使伴生银年产量超过400万盎司，预计2028年上半年产出首批铜精矿 [13] - Khoemacau成本与潜力：扩建项目预计将使矿山寿命期内的平均C1成本优化至1.60美元/磅以下；在持续勘探支持下，有进一步将年产能提升至20万吨的潜力 [13] - 巴西镍业收购：公司已与英美资源集团就其位于巴西的镍业务订立股份购买协议，正配合欧盟委员会审查，对顺利交割充满信心 [13] 盈利预测与估值 - 收入预测：预测公司2026-2028年营业收入分别为70.46亿美元、72.46亿美元、72.46亿美元 [14] - 归母净利润预测：预测2026-2028年归母净利润分别为9.84亿美元、10.33亿美元、10.35亿美元 [14] - 估值指标：当前股价对应2026-2028年预测PE分别为13.4倍、12.7倍、12.7倍 [14] - 财务指标预测：预测2026年营业收入增长13.3%，归母净利润增长93.1%；2026年EBITDA利润率预计为61.6%，净利率为26.2% [16]