投资评级 - 报告对锅圈(02517.HK)维持“买入”评级 [5][8] 核心观点 - 公司2025年业绩实现高速增长，营收与净利润均录得显著提升，且股东回报大幅增加 [5] - 乡镇店加速扩张驱动加盟业务增长，B端等其他渠道收入增速亮眼，同时通过门店调改、新品推出及会员运营提升单店收入 [6] - 费用优化及其他收益驱动盈利能力显著改善，净利率与核心经营利润率同比提升 [7] - 公司为2026年设定了高成长目标，包括加速开店、提升店效及实现核心利润增速高于收入增速 [7] 2025年业绩表现 - 全年实现营收78.1亿元，同比增长20.7% [5] - 全年实现净利润4.54亿元，同比增长88.1% [5] - 全年核心经营利润为4.61亿元，同比增长48.2% [5] - 全年股东回报总额约5.7亿元，同比增长164.3% [5] 业务分渠道表现 - 加盟商渠道收入同比增长14% [6] - B端等其他渠道收入同比增长63% [6] - 加盟商门店数量净增1419家，其中乡镇店净增1004家 [6] - 截至2025年底，乡镇店达3010家，占加盟店比例提升至26% [6] - 全年加盟商平均单店收入增长7.6% [6] 增长驱动因素 - 门店调改：全年完成超3000家门店智慧化、无人化调改 [6] - 产品创新：全年推出282个火锅及烧烤类新SKU [6] - 会员运营：全年注册会员数同比增长57.1%至6490万人，预存卡预付费同比增长22.3% [6] 盈利能力分析 - 2025年毛利率为21.6%，同比下降0.3个百分点，主要因毛利率较低的其他渠道收入占比提升 [7] - 销售费用率同比下降1.21个百分点 [7] - 管理费用率同比下降1.1个百分点 [7] - 其他收入及收益净额约0.94亿元，同比增长259%，主要受非上市公司公允价值变动损益影响 [7] - 净利率为5.81%，同比提升2.08个百分点 [7] - 核心经营利润率为5.9%，同比提升1.1个百分点 [7] 2026年展望与目标 - 开店计划：继续围绕乡镇等下沉市场加速开店，打磨锅圈小炒、露营店等新店型，全年门店目标数超1.45万家，闭店率控制在4%以下 [7] - 店效目标：全年门店店效目标为高个位数增长，计划通过调改大店、场景延伸、即时零售及会员精细运营实现，预计2026年注册会员数超9500万名 [7] - 利润目标：计划推动核心利润增速高于收入增速 [7] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为5.96亿元、7.69亿元、9.28亿元 [8] - 对应同比增速分别为37.65%、29.04%、20.7% [8] - 当前股价对应2026-2028年市盈率(PE)分别约为16倍、12倍、10倍 [8] - 预计2026-2028年营业收入分别为9840.48百万元、12133.09百万元、14109.63百万元，同比增长率分别为26.00%、23.30%、16.29% [9] - 预计2026-2028年每股收益(EPS)分别为0.22元、0.28元、0.34元 [9] - 预计2026-2028年净资产收益率(ROE)分别为16.40%、17.47%、17.41% [9] 财务数据摘要 - 截至2026年3月13日，收盘价为3.85港元，总市值为10122.46百万港元，资产负债率为39.31% [3] - 预测2026-2028年毛利率稳定在21.6% [10] - 预测2026-2028年销售费用率分别为8.5%、8.2%、8.0% [10] - 预测2026-2028年管理费用率分别为5.6%、5.4%、5.2% [10] - 预测2026-2028年息税前利润(EBIT)利润率分别为8.5%、8.9%、9.2% [10]