报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩受Q4订单及盈利承压影响，全年归母净利润同比下滑16.50%至32.07亿元，略低于预期 [8] - 短期业绩压力主要源于部分老客户订单下滑、多个新工厂处于产能爬坡阶段影响毛利率，以及人民币汇率升值带来的汇兑损失 [8] - 公司通过新客户（如Adidas、On、New Balance、Asics）订单增长对冲了部分老客户（如Converse、Vans）订单下滑，全年销量与单价实现微增 [8] - 公司重视股东回报，2025年分红率提升至76.4%（2024年为69.9%），体现与股东共享经营发展成果的意愿 [8] - 分析师下调了2025-2027年盈利预测，但认为随着新工厂效率改善和产能爬坡完成，未来业绩有望恢复增长 [8] 业绩与财务预测总结 - 2025年业绩快报：全年实现营业收入249.80亿元，同比增长4.06%；归母净利润32.07亿元，同比下降16.50% [1][8] - 季度业绩表现：25Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增速分别为+12.34%/+8.96%/-0.34%/-3.00%，归母净利润同比增速分别为-3.25%/-16.70%/-20.73%/-22.66%，Q4营收与利润均呈下滑趋势 [8] - 量价分析：2025年全年销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.59%；测算销售单价约为110元/双，同比增长2.5%，呈量价齐升态势 [8] - 季度量价承压：单Q4销量0.59亿双，同比下降1.67%；平均销售单价（ASP）为107元/双，同比下降1.36% [8] - 盈利能力：2025年全年归母净利率为12.84%，同比下降3.16个百分点；25Q4归母净利率为12.24%，同比下降3.11个百分点 [8] - 盈利预测调整：将2025-2027年归母净利润预测从341/400/469亿元下调至321/354/406亿元，对应同比增速分别为-16.5%/+10.5%/+14.5% [8] - 估值指标：基于最新预测，2025-2027年对应市盈率（P/E）分别为17/16/14倍 [1][8] 运营与战略要点 - 新工厂产能爬坡：2024年投产的4家新工厂在2025年处于爬坡阶段，工厂效率及盈利能力与成熟工厂存在差异，短期内影响整体盈利能力 [8] - 新工厂盈利进展：截至25Q3，已有3家新工厂实现盈利（内部核算口径），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川 [8] - 未来产能规划：未来3-5年，公司预计主要在印尼新建工厂并尽快投产 [8] - 客户结构变化：新客户（如Adidas、On、New Balance、Asics）订单量增长，有效对冲了部分老客户（如Converse、Vans）订单的下滑 [8] - 分红政策：公司2025年利润分配预案为每10股派发现金红利11元（含税），叠加中期分红每10股10元（含税），全年派息比例达76.4%，较2024年的69.9%有所提升 [8] 财务数据与市场数据 - 关键财务指标（2025E）：预测营业总收入249.82亿元，归母净利润32.07亿元，每股收益（EPS）2.75元 [1][9] - 盈利能力指标（2025E）：预测毛利率22.20%，归母净利率12.84%，净资产收益率（ROE）15.77% [9] - 资产负债状况（2025E）：预测资产负债率21.78%，每股净资产17.42元 [9] - 市场数据（截至报告日）：收盘价47.14元，市净率（P/B）3.53倍，总市值550.12亿元 [5] - 股价表现：一年最低/最高价分别为46.16元/66.30元 [5]