报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度订单及盈利承压，但全年分红率提升，体现了对股东回报的重视 [1][8] - 2025年业绩略低于预期，主要受短期订单波动、新工厂产能爬坡及汇率波动影响，分析师因此下调了2025-2027年的盈利预测 [8] - 尽管面临短期挑战，但新客户订单增长对冲了部分老客户下滑，且公司未来增长点在于新工厂效率爬坡及海外产能扩张 [8] 业绩表现与预测总结 - 2025年业绩快报：全年实现营业收入 249.80亿元，同比增长 4.06%；归母净利润 32.07亿元，同比下降 16.50% [8] - 分季度业绩：25Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增速分别为 +12.34% / +8.96% / -0.34% / -3.00%；归母净利润同比增速分别为 -3.25% / -16.70% / -20.73% / -22.66%，季度盈利压力逐季加大 [8] - 盈利预测调整：将2025-2027年归母净利润预测从 34.1/40.0/46.9亿元 下调至 32.1/35.4/40.6亿元，对应同比增速为 -16.5% / +10.5% / +14.5% [8] - 估值水平：基于最新预测，2025-2027年对应市盈率分别为 17倍、 16倍、 14倍 (注：原文表格中2025E-2027E P/E为17.16/15.53/13.56倍) [1][8] 经营情况分析 - 量价分析：2025年全年销售运动鞋 2.27亿双，同比增长 1.59%；测算销售单价约为 110元/双，同比增长 2.5%，呈量价齐升态势 [8] - 客户结构变化：量的增长主要来自新客户（如Adidas、On、New Balance、Asics）订单增长，有效对冲了部分老客户（如Converse、Vans）订单下滑 [8] - 第四季度承压：单Q4销量 0.59亿双，同比下滑 1.67%；平均销售单价为 107元/双，同比下滑 1.36% [8] - 新工厂爬坡影响：2024年投产的4家新工厂在2025年处于产能爬坡阶段，影响了整体盈利能力，2025年归母净利率为 12.84%，同比下降 3.16个百分点 [8] - 新工厂进展：截至25Q3，已有3家新工厂实现盈利（内部核算口径），其中包括公司在印尼的第一家工厂 [8] - 未来产能规划：未来3-5年，公司预计主要在印尼新建工厂并尽快投产 [8] 财务与分红情况 - 分红方案：公司2025年利润分配预案为每10股派发现金红利 11元（含税），叠加中期分红每10股 10元（含税），全年派息比例达 76.4%，较2024年的 69.9% 有所提升 [8] - 关键财务指标预测： - 毛利率：预计2025-2027年分别为 22.20%、 22.75%、 23.66% [9] - 归母净利率：预计2025-2027年分别为 12.84%、 13.19%、 13.81% [9] - ROE（摊薄）：预计2025-2027年分别为 15.77%、 15.68%、 16.12% [9] - 市场数据：报告日收盘价 47.14元，总市值 55,012.38百万元，市净率 3.53倍 [5]