报告投资评级 - 公司评级：买入 [4] - 当前价格：11.85美元 [4] - 合理价值：18.11美元 [4] 核心观点 - 公司单季度盈利拐点确立，商业化进程加速 [2] - 2025年第四季度业绩超预期，单季度归母净利润为1,050万元，实现首次单季度盈利 [7] - 2025年全年累计交付221架eVTOL，同比增长2.3%，实现营收5.1亿元，同比增长11.7%，毛利率提升至62.0% [7] - 公司商业化进程加速推进，叠加政策体系逐步完善，低空经济进入规模化落地阶段 [7] - 公司推出并交付新机型VT35，实现产品线由城内出行向城际场景延伸，构建第二增长曲线 [7] - 海外以“监管沙盒+示范运营”为核心路径推进，泰国有望获得首张海外商业运营许可证 [22][23] 商业化落地与运营体系 - EH216-S商业运营预计将于2026年3月在广州亿航未来城及合肥骆岗公园率先启动公众购票飞行服务 [12] - 公司已完成从票务预约到乘机试飞的全链条测试，并建立维护端全流程标准作业程序 [12] - 公司正与民航局方协同推进国内首个载人类eVTOL机型操控员培训体系试点 [12] - 2025年12月31日，EH216系列成功飞越琼州海峡，实现首次跨省飞行，为跨区域航线化商业运营提供实证基础 [13] - 公司已累计形成超过8.5万架次的安全飞行记录 [13] 新产品VT35进展 - VT35是面向中远程城际出行场景的双座无人驾驶载人eVTOL，设计航程约200公里，可覆盖“一小时城际通勤圈” [15] - 该机型自2025年3月起已进入中国民航局型号合格审定流程，并完成多项关键验证工作 [16] - VT35在飞控、动力系统及适航路径上与EH216-S具备较高共通性，有助于缩短认证周期 [16] - 2025年12月29日，VT35在合肥完成首次公开飞行 [17] - VT35已获得来自安徽、浙江及海南客户的采购订单，并于2025年第三季度启动交付，单机售价约为650万元 [17] - 2025年第四季度共交付5架VT35 [17] 海外商业化进展 - 泰国是关键突破口，2025年10月启动泰国先进空中交通沙盒项目，已在曼谷沙盒区域展开验证飞行及试运行 [22] - 亿航智能有望在泰国民航局批准后，获得EH216-S的首张海外商业运营许可证 [22] - 在中东，EH216-S在卡塔尔多哈完成多次点对点及载人试飞，实现中东地区首次城市内无人驾驶载人飞行 [23] - 在日本，公司于大阪世博会期间及富士山周边完成载人飞行展示 [23] - 在欧洲，公司参与欧盟U-SAVE项目，并在城市环境中完成多条点对点航线飞行，探索应急响应等应用 [23] 运营与财务预测 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为6.05亿元、8.77亿元、16.05亿元，对应增长率分别为18.7%、45.0%、83.0% [3][27] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为-2.58亿元、-1.65亿元、0.27亿元，2028年实现扭亏为盈 [3][27] - 交付量预测： - EH216-S：预计2026-2028年分别交付253台、350台、580台，单价分别为212万元、217万元、222万元 [27][28] - VT35：预计2026-2028年分别交付8台、15台、45台，单价分别为600万元、615万元、630万元 [27][28] - 毛利率：预计2026-2028年将稳定在62.0%左右 [28] - 单季度业绩：2025年第四季度单季营收2.4亿元，同比增长48.4%，环比增长163.6%；单季度交付100架eVTOL，创记录 [7] 估值分析 - 鉴于行业处于发展初期，采用市销率进行估值更为合理 [29] - 参考美股eVTOL公司Joby Aviation和Archer Aviation，其市销率远高于亿航智能 [29] - 参考国内低空经济相关公司（中信海直、万丰奥威、莱斯信息）2026年预测市销率分别为6.09倍、1.80倍、6.27倍 [30] - 参考渗透率初期的3D打印行业（华曙高科、铂力特）2026年预测市销率分别为28.35倍、11.17倍 [31] - 考虑到亿航智能的技术成熟度、市场领先地位及商业化兑现度，给予其2026年15倍市销率估值，对应合理价值18.11美元/股 [31]