财务与运营表现 - 2025年第四季度，公司实现营业收入2.44亿元，同比增长48.4%，环比增长163.6% [3] - 2025年第四季度，公司实现净利润1054.2万元，首次实现GAAP准则下季度盈利，去年同期为净亏损4687.7万元，2025年第三季度为净亏损8211.2万元 [3] - 2025年第四季度，公司调整后净利润为7145.1万元，去年同期为3682.2万元，2025年第三季度为净亏损2031.3万元 [3] - 2025年全年，公司总收入为5.10亿元，同比增长11.7%；调整后净利润为2943.9万元，连续第二年实现调整后盈利 [3] - 2025年第四季度，公司毛利率为62.1%，同比提升1.4个百分点，环比提升1.3个百分点；净利率为4.3%，同比大幅提升32.9个百分点 [5][15] - 2025年第四季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为15.7%、29.8%、20.1%，分别同比下降0.3、12.3、13.9个百分点 [15] - 2025年第四季度，公司eVTOL交付量为100架，其中包括95架EH216系列和5架VT35，而2024年第四季度EH216系列交付量为78架，2025年第三季度eVTOL交付量为42架 [3][8] - 2025年全年，公司eVTOL交付量为221架，其中包括215架EH216系列和6架VT35，而2024年EH216系列交付量为216架 [8] 商业化进程与适航取证 - 公司预计将于2026年3月正式在中国启动EH216-S的商业运营，首批获得运营合格证的亿航通航和合翼航空计划在广州和合肥开展面向公众的低空观光飞行服务售票 [6][7][21][26] - 2025年3月28日，亿航通航及合翼航空获得中国民航局颁发的全国第一批载人类民用无人驾驶航空器运营合格证，标志着公司成为全球首家“四证集齐”的企业 [22] - EH216-S已获得型号合格证、标准适航证、生产许可证，加上运营合格证，标志着低空载人服务可以正式开启商业化进程 [22] - 公司正在推进新一代长航程航空器VT35在中国民航局的型号合格审定，其型号合格证申请已于2025年2月被正式受理 [7][26] - 公司已为EH216-S建立了国内首个载人类eVTOL机型操控员培训体系试点，并获得民航局特批扩大了操控员团队规模，为规模化商业运营奠定基础 [27] 产品与技术进展 - 2025年10月，公司发布新一代长航程无人驾驶复合翼eVTOL VT35，其满载设计航程约200公里，将产品覆盖范围从城市空中交通拓展至城际空中交通领域 [7][33][34] - VT35于2025年12月在合肥完成首次公开演示飞行，已进入飞行包线性能测试阶段 [7][39] - VT35采用串列翼双座布局，最大起飞重量950千克，紧凑的机体设计可兼容EH216-S的垂直起降基础设施 [36] - 2025年12月，EH216系列无人驾驶eVTOL成功完成从海南海口到广东湛江的跨琼州海峡飞行，航线全长22公里，耗时18分钟，较传统轮渡效率提升约70%至80% [29][30] - 此次跨海飞行的EH216系列机型搭载了与欣界能源共研的高能量固态电池，验证了其在复杂环境下的稳定运行能力 [30] 产能与生产制造 - 随着云浮二期工厂完工，公司云浮生产基地总面积扩展至48,000平方米，年产能提升至1，000架eVTOL及相关零部件 [7][49] - 云浮二期工厂已进入试运行阶段，通过智能制造系统提高生产质量和效率 [49] - 2025年12月，公司位于北京房山的低空应急救援装备总部生产基地组装下线首架EH216-F消防版eVTOL，初步具备应急救援整机组装能力 [49] 市场拓展与全球布局 - 公司eVTOL全球飞行版图已扩展至21个国家，累计完成超过85，000架次无人驾驶安全飞行 [7][44] - 在泰国，公司与泰国民航局及当地合作伙伴于2025年10月启动先进空中交通沙盒计划，经过数月试运行，有望在获得最终批准后获得EH216-S的首张海外商业运营许可证 [7][45] - 在卡塔尔，EH216-S于2025年11月在多哈市核心城区完成一系列载人及点对点航线飞行，展示了其在密集城市环境中的运行能力 [45] - 在日本，公司与当地合作伙伴合作，eVTOL航空器飞行足迹已扩展至18个城市 [48] - 2026年2月，公司16架EH216-S和22，580架GD4.0编队无人机在央视春晚合肥分会场进行表演，其中GD4.0编队打破了“单台电脑控制最多无人机同时升空”的吉尼斯世界纪录 [41][42]

文章核心观点 - 泽平宏观商学是一家专注于前沿科技与新兴产业实战研学的机构，通过组织企业家学员深入探访科技领军企业、与创始人及科学家面对面交流、举办闭门投研会等方式，旨在帮助学员把握技术趋势、链接产业资源、驱动商业创新 [12][13] - 机构秉持“读万卷书，行万里路”的理念，将课堂搬到企业一线，聚焦人工智能、机器人、自动驾驶、新能源、生物医药等热点赛道，致力于在中国产业升级的第一现场探寻规律与机遇 [4][13][25] 2026年研学日程与重点领域 - **1月至2月**：行程覆盖美国洛杉矶、拉斯维加斯、旧金山，参访CES、英伟达、特斯拉、谷歌、罗宾汉、playground及斯坦福大学、伯克利大学，聚焦国际科技前沿 [7] - **3月**：于苏州参访追觅科技、魔法原子、灵猴机器人，并举办“2026 AI的中国力量(一)”闭门投研会；于上海举办长三角校友会 [8] - **4月**：于香港参与“2026 香港 Web3 嘉年华”，并参访HashKey、复星财富 [8] - **5月**：于北京参访智谱、头部机器人企业，并关注商业航天领域 [8] - **6月**：关注华为、莫界科技及AI算力领域，并举办“2026 AI的中国力量(二)”闭门投研会 [9] - **下半年规划**：行程覆盖成都、上海、美国东部、合肥、武汉、广州及东南亚等地，计划参访企业包括新易盛、川润股份、布法罗机器人、阿加犀智能科技、通威集团、智元机器人、开普勒机器人、傅里叶机器人、燧原科技、脑虎科技、优脑银河、纽交所、纳斯达克、黑石集团、摩根斯坦利、Circle、BrainCo脑机接口实验室、阳光电源、国轩高科、长鑫存储、龙芯中科、通富微电、华工科技、长江存储、黑芝麻智能、聚芯微电子、小马智行、晶科电子、芯粤能、芯聚能、极兔速递、中天科技集团、万信达集团总部、Tokopedia、Surya cipta工业园、印尼商会投资部等 [9][11] 研学内容与模式 - **深度探访**：带领学员深入科技上市公司、AI独角兽、专精特新标杆及新经济引擎企业，零距离探访科技工厂、尖端实验室与创新孵化基地，见证技术从实验室到产业化的全链条发展 [13] - **顶级对话**：与创始人、高管、首席科学家面对面交流，解密企业战略、技术攻坚与行业颠覆逻辑，获取一线商业洞察 [13] - **实战赋能**：聚焦“前沿技术趋势×新兴产业生态×商业思路探索”三大维度，通过标杆案例拆解与场景化深度研讨，助力学员精准捕捉投研机遇、驱动实战创新、链接高价值资源 [13] 过往研学历程与标杆企业 - **2023年**：探访标杆企业包括华为、字节跳动、东方甄选、蔚来汽车、科大讯飞、新希望、名创优品，并与刘永好、余承东、俞敏洪、叶国富、李斌等企业家交流 [24] - **2024年**：踏足比亚迪、腾讯、京东、美团、娃哈哈、小米、美的、大疆、强脑科技等企业，围绕人工智能、新能源、生物医药产业链等热点主题展开调研 [24] - **2025年**：深度探索绿的谐波、汇川技术、科沃斯、优必选、元戎启行、华力创科学、亿航智能、小鹏汽车、汇天飞行汽车等领军企业，深入机器人、自动驾驶、先进感知与低空出行等领域；同时链接阿里生态、浙大科创，并访学胖东来、禾赛科技、哔哩哔哩、小红书；通过举办稳定币研讨会、机器人产业投研闭门会等高端闭门会，为学员打造思想盛宴 [25] 学员反馈与价值体现 - 学员认为研学活动是在传统商学院培训基础上的再思考、再实践、再创新与再提升，能够拓宽认知边界、加深商业洞察、获取一线实战密码与产业趋势判断 [43][47] - 活动价值体现在宏观视角的产业落地、与顶尖者的认知升级对话、以及跨界高价值资源的链接，帮助学员更新认知、校准方向、解决实际问题并提升投资能力 [47][48][51] - 学员反馈中多次提及“正心正念，坚持做长期正确的事”的理念，并肯定机构在传递专业知识的同时，也熏陶了企业家精神与价值观 [47][48][51]

报告核心观点 - 基于技术底座与市场需求共振，低空经济具备从概念转向规模化产业的内生动力，政策是当前核心驱动力，近些年的支持政策具备层级高、持续性强、体系完善的特征，共同构成万亿级市场的制度框架 [4] - 低空经济产业链正在从0到1落地，现阶段eVTOL等关键装备的产能突破与成本控制是规模化应用的前提，未来价值重心有望向应用切换 [4] - 报告构建了纯度较高的低空经济组合，该组合在2024年1月2日至2026年2月27日期间显著跑赢沪深300，期间上涨主要受益于政策催化，2025年第四季度以来因政策审慎信号而盘整，2026年以来增量政策持续回应市场疑虑，“疑似证伪风险”可能正在逐步减退 [4] - 在当前下游运营端仍处早期培育阶段的产业周期中，过去及未来一段时间，产业链中上游硬件环节总体占优的趋势预计还将延续 [4] 政策视角：顶层设计逐渐完善，产业政策周期确立 - **国家战略定位**：政府支持低空经济是应对民航转型压力、开辟第二增长曲线的战略破局，旨在开发低空空域资源以拓展增量空间 [12] - **技术储备优势**：我国拥有全产业链优势，新能源汽车的“三电”技术全球领先，可为低空飞行器制造提供硬件支持；同时，截至2025年11月，我国拥有483.8万座5G基站，构成了支撑低空监管与数据传输的坚实数字底座 [14][17] - **后发与制度优势**：我国通用航空存量规模较小（通用航空飞机架数占比不及一半），降低了技术迭代阻力；体制优势有助于降低制度性交易成本，中国民航局能进行强有力的统一规划 [19] - **市场需求潜力**：C端依托全球最大寄递网络，B端实体经济对自动化替代有内生动力，G端在智慧城市建设中需求稳中有增，超大规模内需潜力有望加速低空经济在多维场景下的渗透 [21] - **政策演进体系化**：政策自2021年低空经济首次写入中央文件以来，已构建起涵盖中央顶层战略、部委行业标准、地方产业配套的完善体系，重心由宏观愿景向执行层面落实 [23] - **政策发展阶段**：2009-2020年为政策设想期，重点在空域管理改革；2021年进入尝试期，低空经济成为独立赛道；2023年进入密集释放期，2024年成为“低空元年”，被定位为战略性新兴产业与新质生产力；2024年底进入深化期，国家发改委设立“低空经济发展司”专管司局 [24][25][26][28] - **市场规模预测**：基于2023年约5000亿元的市场基数，叠加2021-2026年近30%的年均复合增速，低空经济市场规模有望在“十五五”初期突破万亿大关 [29] - **治理体系三大基石**：由空域管理体制、适航与运行规制、产业发展与统计制度共同塑形，支撑万亿级市场制度框架 [34] - **空域管理改革**：早期试点将低空划分为管制、监视、报告三类；2018年后，四川、湖南、安徽等地探索建立省级低空空域协同管理委员会，推动军地民协同，飞行计划审批时效从数天大幅压缩至1小时以内；2023年《国家空域基础分类方法》首次明确G、W类非管制空域，为新型飞行器预留制度空间 [34] - **统计分类确立**：2025年底《低空经济及其核心产业统计分类（试行）》将低空经济划分为低空制造业、低空运营业、低空基建与信息服务业、低空配套业四大类，在国家统计体系中固化了其作为独立产业门类的地位 [40] - **区域发展格局**：形成多极化发展格局，粤港澳大湾区（尤其是深圳）和长三角地区（尤其是合肥）是全面领跑者 [42] - **深圳政策特点**：支持力度领先、产业体系完备、市场化程度高，政策覆盖全链条并以规模化导向，例如计划到2026年建设1200个以上低空起降设施 [42][45] - **合肥政策特点**：侧重于应用场景的开拓和培育，通过“基金+政策”和大额财政补贴吸引企业，例如对开设eVTOL载人航线和无人机物流航线的企业给予补贴 [42][47] - **上海与北京定位**：上海着力打造“世界eVTOL之都”，目标至2028年核心产业规模达800亿元；北京力争在2027年低空经济相关企业数量突破5000家，产业规模达到1000亿元，并辐射京津冀 [51] 产业结构与价值链：整机为王，未来有望从中上游向下游迁移 - **产业链结构**：上游包括航材与核心设备；中游是核心制造与集成环节（航空器制造及配套服务）；下游是多元应用市场 [4][52] - **当前产业核心**：短期内产业增长仍由中游的整机制造业主导，eVTOL/无人机等关键装备的产能突破与成本控制是规模化应用的前提 [55] - **未来价值迁移**：随着基础设施网络完善和商业模式验证，价值链核心未来或将逐步向下游的运营服务和应用场景延伸 [55] - **上游环节概述**：涵盖核心材料（如碳纤维复合材料、铝合金）与关键系统（能源动力、航电飞控），是技术密集、高端制造环节，或将成为最先享受产业起量红利的环节之一 [56][63] - **eVTOL整机制造**：是当前产业链内相对更成熟环节，直接受益于订单放量与规模化交付，技术路线及适航取证进度是核心关注点 [4][69] - **eVTOL技术路线**：主要包括多旋翼、复合翼、倾转旋翼等，复合翼因兼顾灵活性与高效巡航成为当前商业化落地相对主流方向 [69][72] - **eVTOL市场规模预测**：Precedence Research预测到2034年全球eVTOL市场规模将突破1700亿美元；BCG预测2040年中国eVTOL年销量将达15.9万台，对应市场规模410亿美元 [66] - **eVTOL适航认证**：民航局适航认证“三证”为型号合格证（TC）、生产许可证（PC）、标准适航证（AC），之后还需运营合格证（OC）才能开展商业化服务 [76] - **eVTOL领先企业**：亿航智能的EH216-S已获得TC、PC、AC、OC，实现“从0到1”突破；峰飞航空交付了首架获颁适航三证的吨级以上eVTOL；小鹏、吉利等汽车巨头正跨界切入 [73][76] - **无人机整机制造**：是低空经济中游的基本盘，行业C端高度集中（大疆创新占据全球70%以上份额）、B端工业级多点开花、军用级由国家队主导 [4][77] - **无人机适航管理**：采用分级管理，最大起飞重量25kg以上的中大型无人机纳入适航管理，25kg以下微轻小型无人机不作适航要求 [81] - **eVTOL成本经济性**：整体成本经济性已初步显现，但具体数据未在提供文本中详述 [4] - **低空基础设施**：包括硬基建（通用机场、垂直起降点、充电站等）和软基建（空域管控系统、维修维保、培训租赁等），具有先行性和确定性 [4][64] 下游应用场景：多元应用驱动增长 - **应用场景概述**：下游增长关键在于将eVTOL等飞行器转化为实际的运输和服务，应用场景成熟度的提高有望加快整机交付与基建投资节奏 [4] - **低空物流**：有望最先走向规模化，在多地已有规模化推广 [4] - **低空文旅**：接近商业化，在多个景区均有试点运行 [4] - **城市空中交通**：想象空间较大但受制于适航认证等因素，仍处于试点阶段 [4] 过去走势复盘及后市展望 - **组合表现复盘**：构建的低空经济组合在2024年1月2日至2026年2月27日期间显著跑赢沪深300，期间3波显著上涨均受益于政策催化 [4] - **近期市场情绪**：2025年第四季度至今组合长期盘整，主因政策释放审慎信号后市场回归理性；2026年以来，增量政策对市场疑虑持续回应，市场对板块的商业化预期有望从冰点边际改善 [4] - **产业链结构复盘**：根据对组合中公司的观察，过去低空经济中上游硬件环节在销售净利率和营收方面总体占优 [4]

文章核心观点 - 文章为“泽平宏观商学”发布的2026年实战研学项目宣传材料，核心是面向企业家群体，通过组织深度探访全球及中国前沿科技企业与机构，提供顶级对话与实战赋能，以帮助学员把握产业趋势、捕捉投资机遇并链接资源[12][13] 2026年实战研学日程安排 - **1月至2月（国际）**: 1月4日至11日前往美国洛杉矶、拉斯维加斯、旧金山，参访CES、英伟达、特斯拉、谷歌、罗宾汉、playground及斯坦福大学、伯克利大学[7] - **2月（国内）**: 2月27日于北京参访国内头部智驾科技企业及人形机器人企业[6][7] - **3月（国内）**: 3月27日至28日在苏州参访追觅科技、魔法原子、灵猴机器人，并举行“2026 AI的中国力量(一)”闭门投研会；3月29日在上海举行长三角校友会[8] - **4月（国内及香港）**: 4月20日至21日在香港参加“2026 香港 Web3 嘉年华”，并参访HashKey、复星财富[8] - **5月（国内）**: 5月22日至23日在北京参访智谱、头部机器人企业及商业航天企业[8] - **6月（国内）**: 6月26日至27日参访华为、莫界科技及AI算力企业，并举行“2026 AI的中国力量(二)”闭门投研会[9] - **7月至12月（后续安排）**: 计划参访地点与企业包括：7月于成都参访新易盛、川润股份、布法罗机器人等；9月于上海参访智元机器人、开普勒机器人等；10月于美国东部参访纽交所、纳斯达克、黑石集团等；10月于合肥参访阳光电源、国轩高科等；11月于武汉参访华工科技、长江存储等；12月于广州及东南亚参访芯粤能、极免速递、Tokopedia等[9][11] 研学内容与特色 - **深度探访**: 带领学员深入科技上市公司、AI独角兽、专精特新标杆企业，零距离探访科技工厂、尖端实验室与创新孵化基地，见证技术从实验室到产业化的全链条发展[13] - **顶级对话**: 与参访企业的创始人、高管及首席科学家面对面交流，解密企业战略、技术攻坚与行业颠覆逻辑，获取一线商业洞察[13] - **实战赋能**: 聚焦“前沿技术趋势×新兴产业生态×商业思路探索”三大维度，通过标杆案例拆解与场景化深度研讨，助力学员精准捕捉投研机遇、驱动实战创新、链接高价值资源[13] 往期研学回顾 - **2023年**: 探访了华为、字节跳动、东方甄选、蔚来汽车、科大讯飞、新希望、名创优品等企业，并与刘永好、余承东、俞敏洪等企业家交流[24] - **2024年**: 探访了比亚迪、腾讯、京东、美团、娃哈哈、小米、美的、大疆、强脑科技等企业，围绕人工智能、新能源、生物医药等热点主题展开调研[24] - **2025年**: 探访了绿的谐波、汇川技术、科沃斯、优必选、元戎启行、亿航智能、小鹏汽车、汇天飞行汽车等企业，深入机器人、自动驾驶、低空出行等领域，并举办了稳定币研讨会、机器人产业投研闭门会等高端闭门会[25] 学员反馈与评价 - 学员认为该研学是在传统商学院培训基础上的再思考、再实践、再创新与再提升，秉承“读万卷书，行万里路”的理念[43] - 学员反馈通过研学拓宽了认知边界，加深了商业洞察，获得了从宏观趋势到产业落地的实战认知升级，并链接了跨界资源[46][47][48] - 学员评价该组织为“游学界的‘特种部队’”，认为其能汇前沿智识、授务实之策，并帮助学员提升认知与投资能力[49][51]

钠离子电池 - 钠电在动力领域替代空间巨大，因大部分乘用车电池能量密度低于145Wh/kg且北方新能源车渗透率低，其具备低成本、宽温域（工作温度-40℃~80℃）优势[3][9] - 钠电性能持续突破，2025年能量密度达170-180Wh/kg，已初步对标主流LFP电池；聚阴离子体系循环寿命超15000次，打开储能应用空间[11][12] - 钠电产业化加速，2025年钠电芯产量达4GWh，同比增长69%；宁德时代、比亚迪等头部企业正引领技术开发和市场推广[13][17][21] - 钠电成本下降潜力大，预计到2028年聚阴离子电芯成本降至0.33元/Wh，2030年进一步降至0.29元/Wh，接近现有磷酸铁锂电池水平[18][20] 装饰原纸 - 装饰原纸行业供需拐点确定，2023-2024年需求增速（+33%/-5%）显著高于同期竣工增速（+17%/-28%），体现消费属性和超额增长[29][30] - 行业竞争格局稳定且向头部集中，华旺科技等中高端企业开工率保持高位；公司2024年分红率超80%，提供估值安全垫[30][32][35] - 华旺科技外销市场有望恢复成长，反倾销税率落定后，凭借全球领先的产品质量和效率，有望提升全球市占率[36][37] 丁腈手套 - 上游原料丁二烯、丙烯腈供应趋紧价格大涨，截至3月27日国内价格分别为18200元/吨、11600元/吨，较2月底上涨82%、55%[41][42] - 原料涨价传导至丁腈胶乳，其价格和吨毛利较2月底分别上涨4300元、1547元，行业供需改善利润回升[43][45] - 英科医疗具备丁腈胶乳自产优势，不仅能获取生产利润、保障供应稳定，且在优异的行业竞争格局下具备提价弹性[44][46] 低空经济 - 亿航智能实现商业闭环，旗下运营商计划于3月底开售EH216-S载人观光航班，公司25Q4首次实现单季度盈利，全年累计交付221架eVTOL[49][51][53] - 低空文旅应用具备经济效益，中性假设下（每日飞行15次，票价399元/人），单架EH216-S投资回报周期约为2.7年[54][55][56] - 低空经济获政策持续支持，被纳入政府工作报告新兴支柱产业，“十五五”规划纲要明确推进其健康有序发展[57][59]

宏观与策略观点 - 策略观点认为当前市场并非牛熊转换，调整期也是布局期 [11] - 固定收益方面，本周新增两单可交换私募债项目，浙江中贝九洲集团拟发行规模8亿元，辽宁成大拟发行规模40亿元 [6] - 公募REITs市场本周延续弱势，中证REITs指数周跌0.1%，年初至今上涨0.8%，经营权类REITs表现（平均周涨幅0.4%）优于产权类（平均周跌幅0.1%）[7][8][9] - 公募REITs市场首单隧道项目（东方红隧道股份高速公路REIT）正式获批，预计募集资金43.56亿元 [10] - 截至2026年3月20日，REITs总市值为2239亿元，较上周减少2亿元，全周日均换手率为0.30% [8] 行业与公司研究要点 农业行业 - 核心观点为掘金牧业景气大周期，看好肉牛及原奶周期共振反转，反内卷有望支撑生猪中长期价格 [11][13] - 具体价格方面，3月20日生猪价格9.87元/公斤，周环比下跌1.60%；育肥公牛出栏价25.60元/kg，周环比上涨1.2%；国内主产区原奶均价3.02元/kg，周环比下跌0.33% [11][12] - 投资建议推荐牧业（如优然牧业）、生猪龙头（如牧原股份、温氏股份）、禽类龙头（如圣农发展）、饲料龙头（海大集团）及宠物（乖宝宠物） [14] 传媒互联网行业 - 本周（3.9-3.13）传媒行业下跌3.89%，跑输主要指数 [15] - 行业动态包括腾讯AI助手QClaw正式公测，以及MuleRun发布可0门槛生成数字员工 [16] - 投资建议把握AI应用、游戏及IP潮玩底部机会，AI应用方向关注昆仑万维、浙数文化等，游戏推荐巨人网络、吉比特等，IP潮玩关注泡泡玛特 [18] 重点公司点评 - **阿里巴巴**：FY26Q3收入2848亿元，同比增长2%，其中云智能集团收入433亿元，同比增长36%，增速继续加速；中国电商集团收入增长疲软，CMR同比仅增1%；公司预计未来五年云和AI外部收入突破1000亿美元 [18][19][20][21] - **紫金矿业**：2025年营收3491亿元，同比增长14.96%，归母净利润517.78亿元，同比增长61.55%；2026年产量计划为矿产金105吨（+17.3%）、矿产铜120万吨（+10.6%）、当量碳酸锂12万吨（+371%）；2025年总计分红（含回购）达169.51亿元，占归母净利润33% [22][23][24] - **星宇股份**：2025Q4营收45.47亿元，同比增长12.89%，归母净利润4.83亿元，同比增长12.06%；公司客户结构已调整为以自主品牌及新能源客户为主；正积极布局机器人领域，成立智能机器人公司并与节卡股份战略合作 [26][27][28] - **亿航智能**：2025Q4营收2.44亿元，同比增长48.4%，首次实现GAAP准则下季度盈利；eVTOL交付量100架；预计2026年3月在国内启动EH216-S商业运营；云浮生产基地年产能提升至1000架 [29][30][31] 金融市场数据与动态 - 上周（截至报告日期）A股主要指数普跌，上证综指跌3.63%，深证成指跌3.75%，创业板综指跌4.30% [2] - 全球市场方面，3月24日美股上涨，道指涨1.38%，纳指涨1.38%；港股恒生指数跌3.54% [3] - 商品期货方面，黄金收盘992.90，周跌幅3.47%；ICE布伦特原油收盘112.19，周涨幅3.25% [35] - 基金市场方面，上周新成立基金47只，合计发行规模341.82亿元；首家万亿级权益类基金代销机构诞生；15只硬科技基金及多只电网设备指数基金获批 [32][33] - 近期有多家公司面临非流通股解禁，例如西部证券将于2026年1月19日解禁36038.70万股，流通股增加100% [37]

投资评级与核心观点 - 报告对亿航智能（EH.O）的投资评级为“优于大市”，并维持该评级 [1][4][6][55] - 报告核心观点：亿航智能为领先的eVTOL制造商，将持续受益于低空经济政策扶持，在手订单饱满 [55] - 报告核心观点：亿航智能是全球首家“三证齐全”（TC、PC、AC）的eVTOL企业，且其运营航司已获得运营合格证（OC），低空经济从试点迈向商业化运营阶段 [55] - 报告核心观点：亿航智能预计将于2026年3月正式在中国启动EH216-S的商业运营，进度快于同行企业2-3年 [55] 财务表现与预测 - 2025年第四季度（Q4）业绩强劲：实现营业收入2.44亿元，同比增长48.4%，环比增长163.6% [1][8] - 2025年Q4首次实现GAAP准则下季度盈利：净利润为1054.2万元，去年同期为净亏损4687.7万元，上季度（25Q3）为净亏损8211.2万元 [1][8] - 2025年Q4调整后净利润为7145.1万元，同比增长94.0%，环比大幅改善 [1][8] - 2025年全年业绩：总收入为5.10亿元，同比增长11.7%；调整后净利润为2943.9万元，连续第二年实现调整后盈利 [1][8] - 盈利能力显著提升：2025年Q4毛利率为62.1%，同比提升1.4个百分点；净利率为4.3%，同比大幅提升32.9个百分点 [2][14] - 费用控制有效：2025年Q4销售、管理、研发费用率分别为15.7%、29.8%、20.1%，同比分别下降0.3、12.3、13.9个百分点 [14] - 交付量大幅增长：2025年Q4 eVTOL交付量为100架（包括95架EH216系列和5架VT35），而2024年Q4 EH216系列交付量为78架，2025年Q3交付量为42架 [1][9] - 2025年全年eVTOL交付量为221架（包括215架EH216系列和6架VT35）[9] - 报告下调了盈利预测：预计2026-2028年公司收入分别为6.0亿元、9.1亿元、16.1亿元（原预计2026-2027年收入为7.5亿元、13.6亿元）[4][55] - 报告预计2026-2028年公司净利润分别为-2.5亿元、-1.2亿元、1.8亿元（原预计2026-2027年净利润为-2.0亿元、0.1亿元）[4][55] 产品与商业运营进展 - EH216-S即将启动商业运营：亿航智能预计将于2026年3月正式在中国启动EH216-S的商业运营 [3][27][31] - 首批获得运营合格证（OC）的运营主体为亿航通航和合翼航空，计划在广州亿航未来城总部以及合肥骆岗公园开展面向公众的低空观光飞行服务售票 [3][31] - 发布新一代长航程机型VT35：2025年10月，公司发布VT35，其满载设计航程约200公里，将产品组合从城市空中交通拓展至城际空中交通领域 [3][36] - VT35于2025年12月在合肥完成首次公开演示飞行，目前正在推进其在中国民航局（CAAC）的型号合格审定 [3][42] - 完成重要技术验证飞行：2025年12月，EH216系列成功完成跨越琼州海峡的22公里航线飞行，耗时仅18分钟，较传统轮渡效率提升约70%-80% [34] - 该次跨海飞行搭载了与欣界能源共研的高能量固态电池，验证了其在复杂环境下的稳定运行能力 [34] 产能与全球布局 - 产能大幅提升：随着云浮二期工厂完工，云浮生产基地总面积扩展至48,000平方米，年产能提升至1,000架eVTOL及相关零部件 [3][52] - 全球飞行版图扩展：公司eVTOL全球飞行版图已扩展至21个国家，累计完成超过85,000架次无人驾驶安全飞行 [3][45] - 泰国市场进展：2025年10月启动泰国先进空中交通（AAM）沙盒计划，亿航有望在泰国民航局最终批准后，获得EH216-S的首张海外商业运营许可证 [3][48] - 其他国际市场展示：EH216-S已在卡塔尔多哈市完成载人及点对点航线飞行；在日本富士山附近完成飞行演示，飞行足迹扩展至日本18个城市 [49][50] 行业地位与认证里程碑 - 取证进程领先：亿航智能是全球首家“四证集齐”（TC、AC、PC、OC）的eVTOL企业，标志着低空载人服务正式开启商业化进程 [23][55] - 运营合格证（OC）落地：2025年3月28日，亿航通航及合翼航空获得中国民航局颁发的全国第一批载人类民用无人驾驶航空器运营合格证 [23][29] - 技术展示获得认可：2026年春晚，亿航智能以16架EH216-S和22,580架GD4.0编队无人机进行表演，后者创造了“单台电脑控制最多无人机同时升空”的吉尼斯世界纪录 [44]

文章核心观点 - 泽平宏观商学是一家专注于企业家实战研学的机构，通过组织深度探访科技企业、举办闭门投研会等方式，帮助企业家学员把握前沿科技趋势与产业投资机遇 [12][13] - 机构的核心模式是将课堂搬到全球顶尖科技企业与科研机构，通过“读万卷书，行万里路”的理念，实现深度探访、顶级对话与实战赋能 [4][13] - 研学活动聚焦于人工智能、机器人、自动驾驶、新能源、生物医药、商业航天、Web3.0等前沿科技与新兴产业赛道 [7][8][9][11][25] 2026年研学日程安排 - **1月4日-11日 美国研学**：行程覆盖洛杉矶、拉斯维加斯、旧金山，参访CES、英伟达、特斯拉、谷歌、罗宾汉、playground以及斯坦福大学、伯克利大学 [7] - **2月27日 北京**：主题为国内头部智驾科技企业及人形机器人 [6] - **3月27日-29日 苏州与上海**：在苏州参访追觅科技、魔法原子、灵猴机器人并举办“2026 AI的中国力量(一)”闭门投研会，随后在上海举办长三角校友会 [8] - **4月20日-21日 香港**：参加2026香港Web3嘉年华，并参访HashKey、复星财富 [8] - **5月22日-23日 北京**：主题涉及智谱、头部机器人企业及商业航天 [8] - **6月26日-27日**：主题涉及华为、莫界科技、AI算力，并举办“2026 AI的中国力量(二)”闭门投研会 [9] - **7-12月部分安排**： - **7月 成都**：参访新易盛、川润股份、布法罗机器人、阿加犀智能科技、通威集团 [9] - **9月 上海**：参访智元机器人、开普勒机器人、傅里叶机器人、燧原科技、脑虎科技、优脑银河 [9] - **10月 美国东部**：参访纽交所、纳斯达克、黑石集团、摩根斯坦利、Circle、BrainCo脑机接口实验室 [9] - **10月 合肥**：参访阳光电源、国轩高科、长鑫存储、龙芯中科、通富微电 [9] - **11月 武汉**：参访华工科技、长江存储、黑芝麻智能、聚芯微电子、小马智行、晶科电子 [11] - **12月 广州**：参访芯粤能、芯聚能、极兔速递、中天科技集团 [11] - **12月 东南亚**：参访万信达集团总部、Tokopedia、Surya cipta工业园、印尼商会投资部 [11] 机构定位与研学特色 - **深度探访**：带领企业家学员深入科技上市公司、AI独角兽、专精特新标杆及新经济引擎企业，零距离探访科技工厂、尖端实验室与创新孵化基地，见证技术从实验室到产业化的全链条发展 [13] - **顶级对话**：与创始人、高管、首席科学家面对面交流，解密企业战略、技术攻坚与行业颠覆逻辑，获取一线商业洞察 [13] - **实战赋能**：聚焦“前沿技术趋势×新兴产业生态×商业思路探索”三大维度，通过案例拆解与深度研讨，助力企业家精准捕捉投研机遇、驱动实战创新、链接高价值资源 [13] 往期研学回顾 - **2023年**：探访了华为、字节跳动、东方甄选、蔚来汽车、科大讯飞、新希望、名创优品等企业，并与刘永好、余承东、俞敏洪、叶国富、李斌等企业家交流 [24] - **2024年**：踏足比亚迪、腾讯、京东、美团、娃哈哈、小米、美的、大疆、强脑科技等企业，围绕人工智能、新能源、生物医药产业链等热点主题展开调研 [24] - **2025年**：深度探索绿的谐波、汇川技术、科沃斯、优必选、元戎启行、华力创科学、亿航智能、小鹏汽车、汇天飞行汽车等领军企业，覆盖机器人、自动驾驶、先进感知与低空出行等领域；同时链接阿里生态、浙大科创，并访学胖东来、禾赛科技、哔哩哔哩、小红书；举办了稳定币研讨会、机器人产业投研闭门会等高端闭门会 [25] 学员反馈与评价 - 学员认为该研学是在传统商学院培训基础上的再思考、再实践、再创新、再提升，秉承“读万卷书，行万里路”的初心和“内容为王”的理念 [43] - 研学活动帮助学员拓宽认知边界、加深商业洞察、更新认知、校准方向，并链接了跨界资源 [47][48] - 学员评价机构为“游学界的‘特种部队’”，强调其探求本质、不走过场的特点，并认可其传递的长期理性乐观主义价值观 [49][51]

报告投资评级 - 公司评级：买入 [4] - 当前价格：11.85美元 [4] - 合理价值：18.11美元 [4] 核心观点 - 公司单季度盈利拐点确立，商业化进程加速 [2] - 2025年第四季度业绩超预期，单季度归母净利润为1,050万元，实现首次单季度盈利 [7] - 2025年全年累计交付221架eVTOL，同比增长2.3%，实现营收5.1亿元，同比增长11.7%，毛利率提升至62.0% [7] - 公司商业化进程加速推进，叠加政策体系逐步完善，低空经济进入规模化落地阶段 [7] - 公司推出并交付新机型VT35，实现产品线由城内出行向城际场景延伸，构建第二增长曲线 [7] - 海外以“监管沙盒+示范运营”为核心路径推进，泰国有望获得首张海外商业运营许可证 [22][23] 商业化落地与运营体系 - EH216-S商业运营预计将于2026年3月在广州亿航未来城及合肥骆岗公园率先启动公众购票飞行服务 [12] - 公司已完成从票务预约到乘机试飞的全链条测试，并建立维护端全流程标准作业程序 [12] - 公司正与民航局方协同推进国内首个载人类eVTOL机型操控员培训体系试点 [12] - 2025年12月31日，EH216系列成功飞越琼州海峡，实现首次跨省飞行，为跨区域航线化商业运营提供实证基础 [13] - 公司已累计形成超过8.5万架次的安全飞行记录 [13] 新产品VT35进展 - VT35是面向中远程城际出行场景的双座无人驾驶载人eVTOL，设计航程约200公里，可覆盖“一小时城际通勤圈” [15] - 该机型自2025年3月起已进入中国民航局型号合格审定流程，并完成多项关键验证工作 [16] - VT35在飞控、动力系统及适航路径上与EH216-S具备较高共通性，有助于缩短认证周期 [16] - 2025年12月29日，VT35在合肥完成首次公开飞行 [17] - VT35已获得来自安徽、浙江及海南客户的采购订单，并于2025年第三季度启动交付，单机售价约为650万元 [17] - 2025年第四季度共交付5架VT35 [17] 海外商业化进展 - 泰国是关键突破口，2025年10月启动泰国先进空中交通沙盒项目，已在曼谷沙盒区域展开验证飞行及试运行 [22] - 亿航智能有望在泰国民航局批准后，获得EH216-S的首张海外商业运营许可证 [22] - 在中东，EH216-S在卡塔尔多哈完成多次点对点及载人试飞，实现中东地区首次城市内无人驾驶载人飞行 [23] - 在日本，公司于大阪世博会期间及富士山周边完成载人飞行展示 [23] - 在欧洲，公司参与欧盟U-SAVE项目，并在城市环境中完成多条点对点航线飞行，探索应急响应等应用 [23] 运营与财务预测 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为6.05亿元、8.77亿元、16.05亿元，对应增长率分别为18.7%、45.0%、83.0% [3][27] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为-2.58亿元、-1.65亿元、0.27亿元，2028年实现扭亏为盈 [3][27] - **交付量预测**： - EH216-S：预计2026-2028年分别交付253台、350台、580台，单价分别为212万元、217万元、222万元 [27][28] - VT35：预计2026-2028年分别交付8台、15台、45台，单价分别为600万元、615万元、630万元 [27][28] - **毛利率**：预计2026-2028年将稳定在62.0%左右 [28] - **单季度业绩**：2025年第四季度单季营收2.4亿元，同比增长48.4%，环比增长163.6%；单季度交付100架eVTOL，创记录 [7] 估值分析 - 鉴于行业处于发展初期，采用市销率进行估值更为合理 [29] - 参考美股eVTOL公司Joby Aviation和Archer Aviation，其市销率远高于亿航智能 [29] - 参考国内低空经济相关公司（中信海直、万丰奥威、莱斯信息）2026年预测市销率分别为6.09倍、1.80倍、6.27倍 [30] - 参考渗透率初期的3D打印行业（华曙高科、铂力特）2026年预测市销率分别为28.35倍、11.17倍 [31] - 考虑到亿航智能的技术成熟度、市场领先地位及商业化兑现度，给予其2026年15倍市销率估值，对应合理价值18.11美元/股 [31]

电话会议纪要研读总结 涉及的公司与行业 * 涉及公司：亿航智能 (EHang) [1] * 涉及行业：先进空中交通 (AAM)、电动垂直起降飞行器 (eVTOL)、中国科技行业 [1][4][11] 核心财务表现与业绩指引 2025年第四季度业绩 * 2025年第四季度营收为2.44亿元人民币，同比增长48%，环比增长164%，超出高盛预期12% [1][5] * 季度毛利率提升至62.1%，高于2024年第四季度的60.7%和2025年第三季度的60.8% [5] * 季度运营亏损从2025年第三季度的9500万元人民币大幅收窄至900万元人民币 [9] * 季度净利润转正，达到1000万元人民币，而2024年第四季度净亏损为4700万元人民币 [9] * 季度eVTOL交付量达到100架，远高于2025年第三季度的42架 [2][5] 2026年业绩指引与预测调整 * 公司预计2026年营收将同比增长18%，达到6亿元人民币 [1] * 高盛将2025年净亏损预测从2.8亿元人民币下调至2.31亿元人民币 [10] * 高盛将2026年净亏损预测从800万元人民币大幅上调至1.67亿元人民币，主要因营收指引低于此前预期 [10] * 高盛将2027年净利润预测下调39%，从2.81亿元人民币下调至1.71亿元人民币 [10] * 预计2026年将开始从eVTOL运营服务中获得增量收入 [1] 业务运营与商业化进展 EH216-S商业化运营 * 公司预计将于2026年3月启动EH216-S的商业化运营 [1][4] * 两家持有运营合格证的运营商将在广州和合肥为公众乘客启动空中观光服务 [4] * 过去一个月的试运营进展积极，预计将加速EH216-S的货币化，并鼓励更多客户下单 [4] 海外市场拓展 * 公司正在拓展海外市场，正与泰国政府合作以获得商业运营许可证 [1] * 自2025年10月起，公司与泰国航空管理局 (CAAT) 启动了AAM沙盒计划 [4] * 公司预计将率先获得EH216-S的海外商业运营许可证，以支持海外业务规模化 [4] 新机型VT-35进展 * VT-35新机型已开始向客户发货 [1] * 型号合格证 (TC) 仍在进行中 [1] 估值与投资建议 估值模型与目标价 * 高盛维持对亿航的“买入”评级，但将12个月目标价从22.80美元下调至19.60美元 [11] * 目标价基于贴现现金流模型，以更好地捕捉长期现金流生成能力 [11][17] * 模型假设第二阶段自由现金流在2029E-2031E以10%的年增长率增长，终值增长率为3% [11][17] * 加权平均资本成本为12%，股权成本为15.2% [11][17] * 目标价隐含的2027年市销率为8倍，对应预期营收年增长率为59% [11] 投资风险 * 中国关于AAV适航性的法规和规则进展慢于预期 [18] * 客户对采用客运级AAV和空中交通的意愿弱于预期 [18] * AAV预订单履行速度慢于预期 [18] * 观光和其他运营服务扩张慢于预期 [18] * AAV市场更多新进入者可能对盈利预测构成下行风险 [18] 其他重要信息 * 公司M&A排名为3，代表被收购概率较低 (0%-15%) [19][25] * 高盛在投资银行服务、做市等方面与亿航存在业务关系 [28] * 截至2026年1月1日，高盛全球股票覆盖范围内，买入评级占比50%，持有评级占比34%，卖出评级占比16% [29]