报告投资评级 - 投资评级为“增持” [6] - 目标价为13.52元人民币 [6] 核心观点 - 公司2025年业绩符合快报，但扣非净利润因路网分流和改扩建施工影响而下滑，同时公司进入改扩建高峰期，资本开支将大幅增加，珠三角道路加密带来未来路网分流变数，因此报告下调其评级至“增持” [1][3][4] 2025年财务业绩与分红 - 2025年实现营收44.70亿元（同比-2.19%），归母净利润18.01亿元（同比+15.31%），扣非净利润15.23亿元（同比-7.39%），经营活动现金流35.59亿元（同比+9.31%）[1] - 归母净利润增长主要受益于广佛公司转回代垫管养支出减值3.43亿元的一次性收益，剔除该影响后扣非净利润同比下滑7.39% [1] - 公司拟派发2025年度股息每股0.604元（含税），分红比例维持70%，对应股息率4.8% [1] - 公司承诺2024-2026年分红比例不低于归母净利润的70% [5] 路网通行费表现与原因 - 2025年公司控股路段通行费收入同比下滑2.6% [2] - 广珠东高速：通行费同比下滑11.5%，主因深中通道、南中高速通车分流及自身改扩建施工影响 [2] - 佛开高速：通行费同比下滑4.8%，主因深中通道、中开高速通车分流及深岑高速部分路段施工影响 [2] - 广惠高速：通行费同比增长4.1%，部分抵消了其他路段的下滑 [2] - 参股项目表现分化：惠盐高速（+22%）和江中高速（+23%）因改扩建完工提振车流或提高收费标准而增长；广肇高速（-11%）、康大高速（-2.85%）、赣康高速（-8.45%）则受改扩建施工或周边路网影响而下滑 [2] 改扩建项目与资本开支 - 公司进入改扩建高峰期，核心路段广惠高速改扩建预算约305亿元，预计工期2025-2029年，截至2025年底已投入预算的2.2% [3] - 广珠东高速改扩建预算约137亿元，预计工期2023-2027年，截至2025年底已投入预算的33.5% [3] - 参股项目粤肇高速改扩建投资预算约92亿元，预计工期2024-2027年 [3] - 随着资本开支增大，公司资产负债率预计将从2025年底的47%上升至2028年的62%左右 [3] - 预测资本开支将在2026-2027年达到高峰，分别为108.91亿元和128.00亿元 [12] 未来路网分流风险 - 2026-2028年是珠三角多条关键干线集中通车期，可能对公司路段产生持续分流影响 [4] - 惠增高速预计2026年底开通，可能对广惠高速萝岗至小金口段（约占其里程63%）产生分流影响 [4] - 南新高速预计2027年底开通，可能对佛开高速造成分流影响 [4] - 各路段改扩建施工期间也可能引起车辆绕行 [4] - 积极方面：广珠东高速改扩建预计2027年完工，届时车辆有望回流，且部分路段有望上调收费标准 [4] 盈利预测与估值 - 考虑会计处理变更（广乐高速转权益法核算），小幅上调2026-2027年归母净利润预测至15.86亿元和14.77亿元（较前值分别+0.5%和+1.2%），首次给出2028年预测为13.06亿元 [5] - 目标价13.52元是DCF估值结果15.26元与PE估值结果11.78元的均值 [5] - DCF估值基于WACC 4.9%和股权成本（Ke）8.1% [5][12] - PE估值基于2026年预测每股收益（EPS）0.76元与15.5倍市盈率，该市盈率在Wind一致预期中枢12.4倍上给予了25%溢价，以反映公司高分红优势 [5] - 基于盈利预测和70%分红比例假设，测算2026-2028年股息率分别为4.2%、3.9%、3.5% [5] 财务预测与市场数据 - 营收预测：预计2026-2028年营收分别为45.47亿元、44.30亿元、44.02亿元，增速分别为1.72%、-2.56%、-0.64% [10] - 归母净利润预测：预计2026-2028年分别为15.86亿元、14.77亿元、13.06亿元，增速分别为-11.96%、-6.86%、-11.62% [10] - 每股收益（EPS）预测：预计2026-2028年分别为0.76元、0.71元、0.62元 [10] - 估值指标：报告发布时（2026年3月13日）收盘价12.54元，对应2025年市盈率（PE）为14.56倍，预测2026-2028年PE分别为16.53倍、17.75倍、20.08倍 [7][10] - 可比公司估值：A股高速公路公司2026年预测PE平均数约为12.4倍 [11]