报告投资评级 - 增持 [1] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度及全年收入与业绩超预期，核心驱动力为以旧换新渗透率提升及苹果产品需求高增长 [2][9] - 公司已进入规模经济释放利润阶段，费用控制能力增强，盈利能力持续改善 [9] - 预计公司将继续受益于苹果产品换机周期及以旧换新政策，维持高增长趋势 [2][9] 财务表现与预测总结 - 收入增长强劲：2025年第四季度营收为62.54亿元人民币，同比增长29%；2025全年营收为210.48亿元人民币，同比增长28.9% [9] - 盈利持续改善：2025年第四季度经调整营业利润为1.82亿元人民币，同比增长38.1%；2025全年经调整归母净利润为4.28亿元人民币，同比增长36.3% [9] - 未来增长预测：报告预测2026年至2028年营业总收入分别为263.21亿、324.66亿、394.78亿元人民币，同比增长率分别为25.0%、23.3%、21.6% [4] - 利润率持续提升：经调整净利润率预计从2025年的2.0%提升至2028年的3.8% [4] 业务驱动因素分析 - 商品收入是核心驱动力：2025年第四季度商品收入同比增长30.7%，环比加速，主要受益于以旧换新及苹果核心产品迭代换机需求 [9] - 服务收入增速放缓：2025年第四季度服务收入同比增长8.8%，环比放缓，因公司资源向1P业务（特别是1P2C业务）倾斜，此举有助于提升毛利率 [9] - 多品类业务高增长：黄金品类通过优化货币化率，佣金率在2025年第四季度环比略有提升 [9] 运营效率与成本控制 - 销售费用率下降：2025年第四季度销售费用率同比下降1.4个百分点，体现了公司在核心渠道入口（如京东和苹果直营店）的竞争优势和较高的营销投放ROI [9] - 仓储物流费用率下降：2025年第四季度仓储物流费用率同比下降0.5个百分点，表明前期重资产投入开始显现规模经济效益 [9] - 毛利率稳定：2025年毛利率为20.7%，预计2026年至2028年将稳定在20.4%至20.6%之间 [10] 行业与市场环境 - 苹果产品换机周期是关键驱动力：苹果核心产品的重要换新周期是公司核心驱动力，2025年第四季度收入加速增长已验证此逻辑，预计2026年iPhone 17等新品将贡献主要业绩 [9] - 存储价格上涨的积极影响：近期存储价格上涨提升了iPhone产品的性价比，并带动了二手市场需求 [9] 估值与目标 - 盈利预测上调：报告将公司2026年和2027年经调整净利润预测分别上调至6.92亿元人民币和10.40亿元人民币，并新增2028年预测为15.15亿元人民币 [9] - 目标价与估值：参考海外二手交易平台及中国互联网平台企业估值，给予2026年14.8倍市盈率，维持目标市值102.3亿元人民币，对应目标价6.75美元 [9] - 当前市值：公司当前股本为2.2亿股，当前股价为5.65美元，当前市值为12.43百万美元 [5]