报告投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级，目标价为7.43元 [1][6][10] 报告核心观点 - 核心驱动：资本与资管双轮驱动。2025年60亿元定增落地，为发展投资交易等业务注入关键动力；并入万家基金后，资管业务市占率跃升至5.4%，收入贡献超20%，成为业绩增长新引擎，优化了盈利结构 [8][27][52] - 独特优势：区域龙头地位稳固。公司在山东省内股基交易份额占据近37%的主导地位，稳固的渠道与客户基础为各项业务提供了低成本的获客与拓展支撑，构成可持续的核心竞争优势 [8][53] - 估值处于历史低位，具备修复空间。公司PB估值处于近三年约32%分位水平，自2024年9月以来低于行业平均水平。随着60亿元定增落地，若资本补充能有效转化为ROE改善与业务扩张能力，估值有望逐步向行业均值靠拢 [6][111][120] 根据相关目录分别总结 一、公司概况与业务能力 - 深耕山东的国资综合金融服务平台。公司是山东省首家上市券商，实控人为山东省国资委，拥有全牌照综合金融服务体系，并通过控股万家基金显著增强了资产管理能力 [6][14][18] - 股权结构集中，集团资源深度赋能。截至2025年三季度末，前三大股东合计持股超50%，实际控制人仍为山东省国资委。依托控股股东资源，公司深化“同开发、同营销、同服务”的集团协同机制 [19][21] - 全牌照布局与科技赋能。公司业务涵盖经纪、投行、资管、信用、期货及国际业务，并自主研发XTP极致交易平台深耕量化私募领域，带动机构交易与托管业务增长 [18][24] 二、财务表现与业务结构 - 盈利结构趋于多元，资管贡献凸显。自2023年并表万家基金后，2025年前三季度资管业务收入占比提升至20.8%；重资本业务收入占比为36.0%，低于行业平均的54.5% [6][27] - 盈利从高波动转向修复改善。2024年归母净利润为9.37亿元，同比-48%。2025年前三季度，在市场回暖驱动下，营业总收入达90.1亿元，归母净利润同比大增158.6%至13.0亿元 [2][36] - ROE相对低于行业，资产端效率有待改善。截至2025Q1-3，公司年化ROA为1.0%，低于行业1.1个百分点；杠杆倍数3.94X，接近行业均值，资产端的整体盈利效率仍需提升 [39][49] 三、轻资本业务分析 - 经纪与财富管理：区域龙头地位稳固，财富管理转型推进。公司在山东省内营业部数量及股基交易份额均居首位，2024年省内份额高达36.95%。2025年前三季度经纪业务收入32.5亿元，同比+64.79%。客户资金规模在2025年三季度攀升至668.6亿元，市占率达3.4% [53][55][60] - 投行业务：周期承压但区域优势与项目储备提供复苏基础。受市场与监管环境影响，投行业务收入近年有所回调。但公司在债券承销领域持续深化山东区域优势，服务多家省属企业。截至2026年2月，拥有3家IPO在审项目储备 [6][66][70] - 资管业务：公募驱动高速增长，已成为增长新引擎。并入万家基金后，资管业务市占率升至5.4%，反超经纪业务。截至2025年末，万家基金公募基金管理规模达5,955亿元，较2024年末增长19.17%。2025Q1-3资管业务收入17.68亿元，同比+17.32% [6][52][79] 四、重资本业务分析 - 信用业务：规模扩张与利率下行并存，资产质量优化。两融业务规模从2022年的309.6亿元增长至2025年三季度的429.3亿元，但利率从2021年的7.02%降至2024年的5.28%。期末总体维持担保比例从2023年的248.72%升至2025H1的278.21% [85][87][89] - 投资交易业务：稳健配置，积极向客需化转型。2025Q1-3自营业务收入17.6亿元，同比+46.2%。资产配置以固收为主，2023年起增配权益OCI。公司金融投资杠杆维持在1.7-1.8X低位，显著低于行业平均2.5X，正积极推进向科创板做市、ETF期权做市等客需型业务转型 [90][93][96] 五、估值分析与盈利预测 - 盈利预测：报告预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为14.13亿元、17.25亿元、18.97亿元，同比增速为51%、22%、10%。对应每股盈利（EPS）分别为0.18元、0.22元、0.24元 [2][6][119] - 估值与目标价：基于2026年预测BPS 5.72元，给予1.3倍目标PB估值，对应目标价7.43元。当前股价对应2026年预测PB为1.09倍 [6][119][120] - 可比公司估值：选取方正证券、浙商证券、东吴证券作为可比公司，其2026年预测PB平均为1.1倍。中泰证券当前PB估值低于可比公司平均水平 [120]