报告投资评级 - 公司评级为“买入” [7] - 当前价格为4.04美元/ADS，合理价值为6.25美元/ADS [7] 报告核心观点 - 滴滴出行作为出行行业龙头平台，双边网络效应显著，国内发展稳健、市占率领先，海外业务在巴西、墨西哥等地区已初步建立领先优势，GTV加速增长，有望贡献第二增长曲线 [9] - 2025年第四季度，公司国际化业务投入加大，但国内单量及利润率稳步提升，预计25Q4是国际化外卖业务投入峰值 [2][8] - 采用分部估值法，给予中国出行业务26年Non-IFRS EBITA 13倍估值，海外业务26年0.1倍P/GTV估值，其他业务26年0.1倍PS估值，综合得到公司合理总价值311.27亿美元（2147.75亿元人民币），对应合理价值6.25美元/ADS [8][13][20] 第四季度业绩表现 - 收入：25Q4总收入同比增长10.5%至584亿元人民币 [8] - 中国出行业务收入同比增长9.1%至517亿元人民币 [8] - 国际出行业务收入同比增长47.0%至44亿元人民币 [8] - 其他创新业务收入同比下降7.9%至23亿元人民币 [8] - 盈利：25Q4调整后EBITA亏损21亿元人民币 [8] - 中国出行业务调整后EBITA盈利26亿元人民币，利润率为3.7% [8] - 国际业务调整后EBITA亏损34亿元人民币 [8] - 其他创新业务调整后EBITA亏损13亿元人民币 [8] - 运营数据： - 核心平台总交易量达48.44亿单，同比增长13.5% [8] - 中国出行业务交易量35.78亿单，同比增长10.1% [8] - 国际出行业务交易量12.65亿单，同比增长24.5% [8] - 核心平台总交易额（GTV）达1238亿元人民币，同比增长19.9% [8] - 中国出行业务GTV为872亿元人民币，同比增长11.2% [8] - 国际出行业务GTV为366亿元人民币，按人民币计同比增长47.1%（按固定汇率计增长38.4%） [8] 业务分项预测与展望 - 中国出行业务： - 预计26-27年GTV分别同比增长8%至3605亿元和3893亿元 [9][13] - 预计26-27年收入分别同比增长8.2%和7.8%至2184亿元和2355亿元 [9][13] - 预计26-27年Non-IFRS EBITA占GTV比例有望从25年的3.7%提升至4.2%和4.5% [9][13] - 国际业务： - 预计26-27年GTV分别同比增长45%和30%至1698亿元和2207亿元 [10][13] - 预计26-27年收入分别同比增长32%和30%至197亿元和256亿元 [10][13] - 外卖业务在26年仍处于投入期，但各季度投入金额预计低于25Q4，27年预计实现减亏 [10] - 其他业务： - 包括货运、自动驾驶、能源等，预计26-27年收入分别增长10%至108亿元和119亿元 [11][13] - 自动驾驶业务与广汽埃安联合打造的新一代Robotaxi车型R2已正式交付并在广州开启全无人载客测试，26年投入预计加大 [11] - 预计26-27年Non-IFRS EBITA分别亏损42亿元和35亿元 [11][13] 财务预测汇总 - 总收入：预计26-28年收入分别为2489.58亿元、2730.36亿元、2981.89亿元，同比增长9.8%、9.7%、9.2% [3][13] - 盈利指标： - 预计26年Non-IFRS EBITA为-10.61亿元，27年转正为73.96亿元，28年增至153.73亿元 [3][13] - 预计26年归母净利润为-14.50亿元，27年转正为55.41亿元，28年增至88.03亿元 [3] - 预计26年毛利率为19.0%，27-28年逐步提升至20.0%和21.0% [13] 估值方法 - 中国出行业务：采用EV/EBITA估值，参考全球龙头Uber，给予26年Non-IFRS EBITA 13倍估值，对应价值1968.11亿元人民币 [14][21] - 海外业务：采用P/GTV估值，考虑其高速增长但短期亏损，给予26年0.1倍P/GTV，对应价值169.80亿元人民币 [15][21] - 其他业务：采用PS估值，因处于投入期，给予26年0.1倍PS，对应价值9.84亿元人民币 [17][21] - 综合估值：加总各分部价值，得到公司合理总价值2147.75亿元人民币（按汇率6.9折算为311.27亿美元），对应每股ADS合理价值6.25美元 [20][21]