报告投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6][7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩平稳收官，全年营收微增，归母净利润实现双位数增长，但扣非净利润有所下滑，产品结构升级趋势延续 [4][6][7] - 分析师略下调2026-2027年盈利预测，主要出于对2026年行业原料成本上行的谨慎考虑，但中长期看好啤酒结构升级趋势及公司的高端产品储备 [7] - 公司盈利能力同比提升，主要受益于原料成本下降及产品结构优化，但销售费用因市场投入增加而上升 [7] - 公司分红率极高，2025年度共计派发现金红利12.1亿元（含税），分红率达98.3% [4] 财务表现与预测总结 - 2025年业绩：实现营业收入147.22亿元，同比增长0.53%；归母净利润12.31亿元，同比增长10.43%；扣非归母净利润11.88亿元，同比下降2.78% [4] - 单四季度业绩：实现营业收入16.63亿元，同比增长5.15%；归母净利润为-0.1亿元，同比增加2.07亿元 [4] - 盈利预测调整：预测2026-2028年归母净利润分别为12.7亿、13.3亿、13.8亿元（前次2026-2027年预测为13.09亿、13.72亿），同比增长3.1%、4.6%、4.0% [5][7] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为22倍、21倍、21倍 [5][7] 业务运营分析总结 - 销量与结构：2025年啤酒总销量299.52万吨，同比增长0.68% [7] - 高档产品：收入87.8亿元，同比增长2.19%；销量150.43万吨，同比增长3.23%；吨酒价格5836.72元，同比下降1.01% [7] - 主流产品：收入51.89亿元，同比下降1.03%；销量137.86万吨，同比下降1.95%；吨酒价格3764.1元，同比上升0.94% [7] - 经济产品：收入3.3亿元，同比下降1.8%；销量11.23万吨，同比增长0.53%；吨酒价格2926.55元，同比下降2.31% [7] - 高端化表现：产品结构高端化趋势延续，在高档产品中，嘉士伯与风花雪月增长突出，乌苏与乐堡保持稳健，1升装系列在非现饮渠道表现出色 [7] 盈利能力分析总结 - 成本与价格：2025年整体吨酒价格为4773.63元，同比上升0.22%；吨成本为2289.8元，同比下降4.42% [7] - 毛利率：综合毛利率为50.88%，同比提升2.31个百分点，主因吨成本下降及产品结构提升 [7] - 费用率：销售费用26.55亿元，同比增长5.7%，销售费用率18%，同比提升0.9个百分点，主因持续的市场投入 [7] - 净利率：销售净利率为16.83%，同比提升1.47个百分点，主因原料成本下降带来的毛利率提升 [7] - 成本构成：占比最高的原料成本同比下降2.89%，是成本下降的主因 [7]