报告投资评级 - 维持“增持”评级 [4][7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩平稳收官，产品结构延续升级，盈利能力受益于成本下降而提升 [6][7] - 出于对2026年行业原料成本上行的谨慎考虑，略下调26-27年盈利预测，新增28年预测，预计26-28年归母净利润为12.7、13.3、13.8亿元，同比分别增长3.1%、4.6%、4.0% [7] - 当前股价对应2026-2028年市盈率分别为22倍、21倍、21倍 [7] - 中长期看，啤酒结构升级并未结束，公司背靠嘉士伯集团，高端单品储备丰富，并探索无醇、低醇及无酒精饮料赛道，若未来需求恢复，有望恢复较快增长 [7] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入147.22亿元，同比增长0.53%；归母净利润12.31亿元，同比增长10.43%；扣非归母净利润11.88亿元，同比下降2.78% [4] - 2025年第四季度业绩：实现营业收入16.63亿元，同比增长5.15%；归母净利润为-0.1亿元，同比增加2.07亿元 [4] - 分红方案：2025年度拟派发现金红利5.8亿元（含税），加上中期已派发的6.3亿元，全年共计派发12.1亿元，分红率为98.3% [4] - 盈利能力：2025年综合毛利率为50.88%，同比提升2.31个百分点；销售净利率为16.83%，同比提升1.47个百分点 [7] - 盈利预测：预测2026-2028年营业总收入分别为150.56亿元、153.35亿元、155.86亿元，同比增长率分别为2.3%、1.8%、1.6% [5][7] 业务运营分析 - 销量与结构：2025年实现啤酒销量299.52万吨，同比增长0.68% [7] - 分产品收入：高档、主流、经济啤酒分别实现营业收入87.8亿元、51.89亿元、3.3亿元，同比变化分别为+2.19%、-1.03%、-1.8% [7] - 分产品销量：高档、主流、经济啤酒销量分别为150.43万吨、137.86万吨、11.23万吨，同比变化分别为+3.23%、-1.95%、+0.53% [7] - 吨价与吨成本：2025年整体吨酒价格为4773.63元，同比微增0.22%；吨成本为2289.8元，同比下降4.42% [7] - 高档产品表现：在高档产品中，嘉士伯与风花雪月增长突出，乌苏与乐堡保持稳健，1升装系列在非现饮渠道表现出色 [7] - 成本分析：占比最高的原料成本同比下降2.89%，是成本下降的主因 [7] 费用与效率 - 销售费用：2025年销售费用为26.55亿元，同比增长5.7%，销售费用率为18%，同比提升0.9个百分点，主因持续的市场投入 [7] - 净资产收益率：2025年摊薄后归属于母公司所有者的ROE为89.4% [5]