报告投资评级 - 投资评级为“推荐”，并予以维持 [1] - 目标价为4.8港元，当前价为3.70港元 [3] 核心财务与业绩表现 - 2025年实现归母净利润63.1亿元，同比增长15.7% [1] - 内含价值达1207.8亿元，同比增长4.3% [1] - 新业务价值为76.4亿元，同比大幅增长48.2% [1] - 财险综合成本率为102.1%，同比上升2.4个百分点，主要由保证险业务拖累 [1] - 净/总/综合投资收益率分别为3.7%、4.8%、6.1%，同比变动-0.5、+0.5、-0.4个百分点 [1] - 2025年拟每股分红0.19元 [1] - 预测2026-2028年归母净利润分别为65.4亿元、68.07亿元、77.59亿元，对应每股盈利为0.57元、0.59元、0.67元 [3][7] 人身险业务分析 - 阳光人寿2025年总保费1026亿元，同比增长27.5% [7] - 新单保费451亿元，同比增长47.3% [7] - 新业务价值增长主要驱动来自银保渠道，银保新单同比大增69%至341亿元，预计受益于“1+3”政策取消带来的网点扩张红利 [7] - 个险新单同比下滑7.6%至60亿元，预计受“报行合一”影响 [7] - 产品结构上，传统险保费同比增长33.6%至789亿元，分红险同比增长25.5%至128亿元，共同构成保费核心增长来源 [7] 财产险业务分析 - 阳光财险2025年原保费479亿元，同比微增0.1% [7] - 非车险保费同比增长4.5%，占比达46.1%，是核心增长引擎 [7] - 综合成本率上升主要受保证险业务影响，其综合成本率升至129%，导致公司整体综合成本率增加；剔除保证险后，综合成本率为98.9%，同比优化1.0个百分点 [7] - 综合赔付率同比上升3.3个百分点至71.7%，主要因保证险准备金计提增加；综合费用率同比优化0.9个百分点至30.4% [7] - 公司自2026年起停止新增融资类保证险业务 [7] 投资业务分析 - 截至2025年底，总投资资产规模为6402亿元，同比增长16.7% [7] - 投资收益率变动分化，净投资收益率受利率中枢下行影响同比下降，总及综合投资收益率在结构性行情下呈现反向变动 [7] - 资产配置结构上，固收类占比同比下降2.0个百分点至72.1%，其中债券占比下降5.5个百分点；权益类占比同比提升1.4个百分点至21.4%，其中股票占比提升1.4个百分点至13.7% [7] 投资建议与展望 - 报告认为，尽管承保财务损益影响税前利润，但税收政策切换带来一次性影响，支撑归母净利润实现稳健增长 [7] - 展望2026年，在存款搬家背景下，公司的银保特色渠道有望持续承接流量；停止融资性担保业务后，财险盈利能力有望转正；投资端表现将取决于权益市场波动与利率走势，但公司的战略底仓配置思路提供了一定的收益安全垫 [7] - 基于分部估值法（人身险0.3xPEV，财产险0.5xPB，其他业务0.6xPB），给予2026年目标价4.8港元 [7]