投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [4] 核心观点 - 鸣鸣很忙是量贩零售赛道龙头企业，通过高效率正循环的商业模式构建了高优势的经营护城河，公司门店持续高速拓展，经营效率稳步提升，实现业绩持续增长 [4] - 预计公司2025-2027年收入分别为614.2、801.3、936.4亿元，同比增长56.1%、30.5%、16.9%；归母净利润分别为23.8、35.4、44.3亿元，同比增长185.5%、48.7%、25.3% [4] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为33.7、22.8、18.1倍，对比主要业务模式相近的可比公司，鸣鸣很忙2026、2027年PE估值低于可比公司平均水平 [80][83] 公司概况与财务表现 - 公司是国内最大的休闲食品饮料连锁零售企业，拥有“零食很忙”与“赵一鸣零食”两大核心品牌，于2023年11月合并为鸣鸣很忙集团 [16] - 截至2025年9月公司门店数量接近2万家，截至2025年11月末门店数量突破2.1万家 [16][24][25] - 2022-2025Q1-3期间，营业收入从42.86亿元提升至463.71亿元，经调整净利润从0.82亿元提升至18.10亿元，增长迅猛 [21][22][26] - 毛利率从2022年的7.45%稳步提升至2025Q1-3的9.73%，经调整净利率从2022年的1.90%提升至2025Q1-3的3.90% [24][28] - 公司股权结构清晰稳定，两位创始人晏周和赵定合计持股比例高，并在股东大会行使投票权一致行动 [30] 行业情况 - 国内休闲食品饮料零售行业规模2024年超过3.7万亿元，且未来有望持续稳健增长 [5] - 从市场结构看，下线市场规模达2.3万亿元，占比更高，且预计到2029年下线市场的增速将超过上线市场，潜力更大 [5][39] - 从渠道模式看，量贩模式在性价比、多品类、广覆盖和好体验等方面具有综合优势，预计到2029年以量贩模式为代表的专卖店渠道在休闲食品饮料销售中的占比将持续提升 [5][52] - 零售行业竞争格局分散，2024年公司在休闲食品饮料零售市场的GMV份额达1.5%，为国内最大休闲食饮连锁零售企业 [44][45] - 量贩零食行业双龙头（鸣鸣很忙与万辰集团）快速扩张，据预测2025年国内量贩零食门店将达到4.5万家 [46] 公司竞争优势与成长驱动 - 高效运营正循环：公司在供应链端规模化采购，提升周转效率；在开店端依托高效加盟体系快速拓店；在门店端提供高质价比商品和良好体验。消费者的复购数据反馈至供应链，形成高效正向循环 [6][59] - 双品牌与营销策略：采用“零食很忙”和“赵一鸣零食”双品牌策略，签约周杰伦为双品牌代言人，截至2025年9月末注册会员约1.8亿，通过年轻化营销和IP联名活动提升品牌知名度 [62][64] - 高质价比与丰富SKU：公司通过规模优势和供应链重构，使门店产品均价较传统线下商超同类产品便宜约25%。2024年末在库SKU达3380个，其中约25%为与厂商定制合作，门店要求至少陈列1800个SKU [65] - 加盟模式驱动快速扩张：公司绝大多数门店为加盟店，收入主要来自向加盟商销售商品。加盟商数量快速增长，且加盟商带店率稳步提升。2025Q3末的门店中，12923家位于下线城市，贴近基层消费者 [67][69][71] - 供应链与数字化高效运转：庞大的采购规模带来较强议价权，多数产品由厂商直供。2024年存货周转天数仅为11.6天，2025Q1-3仓储物流费用率仅为1.7%。公司拥有行业最大的数字化团队，自研系统覆盖选品、订货、仓储及门店管理全流程 [72][73][74] 盈利预测与估值 - 核心假设：预计2025-2027年公司门店数量分别达到21541、25041、27541家。随着规模效应和精细化运营，预计平均单店年收入从2024年的273万元提升至2025-2027年的285、320、340万元 [77][78] - 收入与利润预测：预计2025-2027年收入分别为614.16、801.31、936.39亿元，同比增速分别为56.1%、30.5%、16.9%。预计零食量贩业务毛利率分别为9.7%、10.7%、11.1% [77][78] - 估值对比：采用相对估值法，对比万辰集团、三只松鼠、永辉超市等可比公司，鸣鸣很忙2026年预测PE为22.8倍，2027年为18.1倍，低于可比公司平均水平 [80][83]