报告公司投资评级 - 维持“增持”投资评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司2025年业绩表现强劲，海外增长势头迅猛，成人向产品稳步推出，预计未来三年归母净利润将保持高速增长 [3] 财务业绩与预测 - 2025年公司实现营业总收入29.13亿元，同比增长30.01% [1] - 2025年实现归母净利润6.34亿元，同比增长258.02% [1] - 2025年实现经调整净利润6.75亿元，同比增长15.5% [1] - 预计2026-2028年归母净利润分别为8.31亿元、10.68亿元、13.52亿元，同比增长31.1%、28.6%、26.6% [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为37.87亿元、48.48亿元、61.08亿元，同比增长30.0%、28.0%、26.0% [4] 分区域与分渠道表现 - 2025年国内营收25.9亿元，同比增长19% [1] - 2025年海外营收3.2亿元，同比增长397% [1] - 海外市场中，北美营收1.5亿元，同比增长804%；亚洲（除中国）营收1.3亿元，同比增长238% [1] - 2025年线下经销收入26.37亿元，同比增长28% [1] - 2025年线上收入2.53亿元，同比增长62% [1] 产品与品类分析 - 2025年新推出SKU 913个，截至年底已商业化29个IP [2] - 最畅销的4款IP收入分别为：变形金刚9.51亿元、奥特曼8.15亿元、假面骑士3.31亿元、英雄无限2.64亿元 [2] - 拼搭角色类玩具收入28.43亿元，同比增长29.1% [2] - 拼搭载具及积木玩具收入0.7亿元，同比增长77%，其中2025年11月新推出的拼搭载具类玩具收入达0.43亿元 [2] - 2025年9.9元产品营收5.4亿元，占总营收的18.6% [2] - 16岁以上年龄段产品推出SKU 287个，收入占比16.7%，同比提升5.3个百分点 [2] 盈利能力与费用 - 2025年毛利率为46.82%，同比下降5.78个百分点 [2] - 2025年销售费用率为13.28%，同比上升0.64个百分点；管理费用率为3.37%，同比下降17.39个百分点，主要系上市开支及股权激励费用减少 [2] - 2025年净利率为21.75%，同比大幅提升39.52个百分点 [2] - 预计2026-2028年毛利率稳定在47.0%左右，净利率在21.9%至22.1%之间 [9] 估值与市场表现 - 基于2026年3月16日收盘价66.55港元，对应2025年市盈率（P/E）为23.0倍，预计2026-2028年市盈率分别为17.6倍、13.7倍、10.8倍 [4] - 对应2025年市净率（P/B）为5.1倍，预计2026-2028年市净率分别为3.9倍、3.1倍、2.4倍 [4] - 公司总市值为165.88亿港元，总股本2.49亿股 [5]