投资评级与核心观点 - 报告对传奇生物给予买入评级 [1][3] - 报告核心观点：2026年有望成为公司业务重要转折点，主要基于两点：1) 财务上，核心产品Carvykti持续放量将推动公司层面实现盈亏平衡；2) 研发上，后Carvykti时代的布局思路清晰，体内（in vivo）CAR-T的早期数据读出和BD潜力可期 [2] - 报告认为当前股价已充分反映市场对BCMA领域竞争格局的预期，安全边际较高 [2] - 基于2025年业绩及未来指引，报告下调了DCF目标价至60.40美元（原72.0美元），潜在涨幅为**+216.2%** [1][7] 财务与估值分析 - 盈利预测：报告下调了2026-2027年的盈利预测。预计2026年营业收入为14.36亿美元（与前预测持平），归母净利润为0.61亿美元（较前预测1.24亿美元下调**-50.8%）；预计2027年营业收入为17.56亿美元**（较前预测18.11亿美元下调**-3.0%），归母净利润为2.63亿美元**（较前预测3.18亿美元下调**-17.3%）[6] - 毛利率预测：预计2026年毛利率为62.4%（较前预测下降-1.9个百分点**），2027年毛利率为65.0%（较前预测下降**-1.9个百分点**）[6] - DCF估值：采用DCF模型得出每股价值60.40美元，关键假设包括永续增长率3%，加权平均资本成本（WACC）为10.1%（其中无风险利率4.0%，市场风险溢价7.5%，贝塔1.00）[8] - 财务转折点：预计2026年公司层面将实现盈亏平衡，经营利润（EBIT）预计转正为0.70亿美元，自由现金流（FCF）预计转正为0.07亿美元 [8] 业务运营与产品表现 - 4Q25业绩强劲：第四季度收入2.83亿美元，同比增长52%，环比增长4%，主要受Carvykti销售驱动 [7] - Carvykti销售表现：第四季度销售额达5.55亿美元，同比增长66%，环比增长6%，产品线首次实现全年盈利 [7] - 美国市场驱动因素：1) 基层市场渗透：覆盖治疗中心增至145家（vs. 3Q25末132家），约1/3为社区医院，累计治疗患者超10,000名；2) 治疗线数前移：约65%的患者为2-4线；3) 产能提升：Raritan基地已完成扩建，可支持每年10,000人份的治疗需求 [7] - 美国以外市场：第四季度销售额同比增长335%，环比增长5%，目前已在14个市场实现商业化（vs. 2024年末5个）[7] - 竞争格局与优势：管理层重申Carvykti相较Tec-Dara疗法在社区层面给药便利性（只需一次给药）和患者生存获益（2.5年PFS率80%）上的优势 [7] - 市场渗透空间：BCMA疗法当前在美国2-4线多发性骨髓瘤患者社区治疗中的市场份额仅有5%，未来仍有较大渗透空间 [7] - 产能规划：与合作伙伴强生计划将年产能进一步提升至20,000剂次 [7] 未来催化剂与研发方向 - 关键临床数据：CARTITUDE-5研究（不适合自体干细胞移植的1L多发性骨髓瘤患者）预计于2026年底或2027年上半年读出数据 [7] - 研发重心转移：未来研发投入重心将持续从Carvykti转向体内（in vivo）CAR-T [7] - 近期催化剂：基于自主开发的慢病毒载体技术的体内CAR-T，其早期数据（年中） 和潜在的BD交易值得期待 [7]