投资评级与核心观点 - 报告对传奇生物(LEGN US)给予“买入”评级 [1][3] - 报告核心观点：2026年有望成为公司业务重要转折点，Carvykti持续放量将推动公司层面实现盈亏平衡，且未来研发重心转向in vivo CAR-T，当前股价安全边际较高 [2] - 基于DCF模型，目标价下调至60.40美元，较当前19.10美元的收盘价有+216.2%的潜在上涨空间 [1][7] 财务预测与估值 - 下调了2026-2027年的盈利预测：2026年归母净利润新预测为6100万美元，较前预测1.24亿美元下调-50.8%；2027年归母净利润新预测为2.63亿美元，较前预测3.18亿美元下调-17.3% [6] - 收入预测：2026年预计收入14.36亿美元，2027年预计收入17.56亿美元，2028年预计收入20.93亿美元 [6][8] - 盈利能力改善：预计毛利率将从2026年的62.4%提升至2028年的67.1%；归母净利率将从2026年的4.3%提升至2028年的22.5% [6] - DCF估值模型显示，公司股权价值为111.71亿美元，每股价值60.40美元，关键假设包括永续增长率3%和加权平均资本成本10.1% [8] 近期业绩与业务进展 - 4Q25业绩强劲：收入2.83亿美元，同比增长52%，环比增长4%，主要受核心产品Carvykti驱动 [7] - Carvykti在4Q25销售额达5.55亿美元，同比增长66%，环比增长6%，该产品线首次实现全年盈利 [7] - 美国市场持续渗透：覆盖治疗中心增至145家（3Q25末为132家），约三分之一为社区医院，累计治疗患者超10,000名 [7] - 产能扩张：Raritan基地已完成扩建，可支持每年10,000人份治疗需求；与合作伙伴强生计划将年产能进一步提升至20,000剂次 [7] - 公司4Q25经调整净利润为250万美元，实现单季扭亏为盈 [7] 产品竞争力与市场前景 - Carvykti竞争优势：相较Tec-Dara疗法，在社区层面给药更便利（只需一次给药），且患者生存获益显著（2.5年无进展生存率达80%） [7] - 市场渗透空间巨大：BCMA疗法当前在美国2-4线多发性骨髓瘤患者社区治疗中的市场份额仅有5% [7] - 治疗线数前移：约65%的Carvykti患者为2-4线治疗 [7] 未来催化剂与研发方向 - 关键临床数据读出：CARTITUDE-5研究（针对不适合自体干细胞移植的一线多发性骨髓瘤患者）预计于2026年底或2027年上半年读出数据 [7] - 研发战略转向：未来研发投入重心将从Carvykti持续转向in vivo（体内）CAR-T [2][7] - 近期催化剂：基于自主慢病毒载体技术的in vivo CAR-T早期数据预计在2026年年中读出，并有潜在的对外授权交易机会 [7]