报告公司投资评级 - 买入评级，目标价22.35港元 [3][7][20] 核心观点 - 报告认为金蝶国际利润拐点已确认，NDR（净收入留存率）整体改善，AI应用打开新增长空间 [1][7][10] - 公司作为国内云ERP头部厂商，产品竞争力突出，市场份额上升，尤其在大型企业市场表现亮眼 [20] 2025年财务表现与业务分析 - 收入与利润拐点：2025年实现总收入70.06亿元，同比增长12% [7][8]；归母净利润0.93亿元，相比2024年亏损1.42亿元实现扭亏为盈 [8][11]；经调整后归母净利润为2.32亿元 [7][8] - 云业务深化：云服务收入达57.82亿元，同比增长约20.9%，占总收入比重提升至82.5% [8][10]；云订阅相关的合同负债约37.7亿元，同比增长20.7%；年度经常性收入（ARR）约40.9亿元，同比增长19.2% [7][10] - 盈利能力改善：综合毛利率同比提升2.0个百分点至67.1% [7][10]；销售费用率从2024年的40.01%下降至2025年的38.91% [9] - NDR显著改善：核心产品续费率提升，其中苍穹星瀚NDR为110%（2024年为108%），星空NDR为97%（2024年为95%），星辰及精斗云NDR分别为94%和88% [7][10] - AI业务进展：2025年AI合同签约金额达3.56亿元 [7][8][19]；公司发布了近20款独立的AI原生智能体，并新签多家产业头部客户 [7][19] 分业务表现 - 苍穹及星瀚（大型企业市场）：2025年收入同比增长28.0%至19.40亿元，其中订阅收入同比增长35.4%至约5.28亿元 [17]；新签国家能源、中车集团、中国人寿等大型企业 [17] - 星空（成长型企业市场）：2025年订阅收入达15.21亿元，同比增长约19.3% [18]；客户数达4.9万家，新签大量国家级、省级专精特新企业 [18] - 小微企业市场：2025年订阅收入11.42亿元，同比增长约22.7% [19] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年主营业务收入分别为79.13亿元、89.01亿元、99.39亿元，同比增速分别为12.9%、12.5%、11.7% [2][7][20] - 利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为3.53亿元、7.04亿元、11.25亿元，同比增长率分别为280.3%、99.1%、59.9% [2] - 估值方法：参考可比公司（如用友网络）估值，给予金蝶2026年8倍市销率估值倍数，结合汇率换算，得出每股合理价值约22.35港元 [20][22]