投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 核心观点 - 公司财务基本面持续优化，实现2021年以来经调整净利润首次回正，经营性现金流实现上市以来首次年度转正 [1] - “ALL in AI”战略转型效能持续显现，AI相关收入在2025年下半年环比增长137.5%，看好未来盈利能力提升 [1][3] - 主业提质增效，SaaS业务聚焦零售大客户，商家解决方案调整客户结构以提升运营效率，看好2026年AI收入贡献加速 [2][4] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现总收入15.92亿元，同比增长18.9%；毛利11.95亿元，毛利率75.1%；经调整净利润0.42亿元；归母净利润-2.21亿元，同比大幅收窄87.2% [1][5] - 现金流：经营性现金流实现上市以来首次年度转正，为500万元 [1][10] - 未来预测：预计2026-2028年营收分别为17.63亿元、18.91亿元、20.17亿元，归母净利润分别为0.05亿元、0.67亿元、1.38亿元 [4][5] - 估值：对应2028年预测市盈率(PE)为45.38倍，市净率(PB)为2.35倍 [4][5][10] 订阅解决方案（SaaS）业务 - 收入结构：2025年订阅解决方案收入8.97亿元，同比微降2.3%，其中零售收入5.98亿元，占比67% [2] - 客户变化：付费用户数58,396位，同比下降7.2%，主要因2024年下半年主动缩减低质量业务，但客户质量和粘性提升 [2] - 大客户表现：2025年零售大客户GMV同比增长10%，亿级GMV账号数同比增长30% [2] - 趋势向好：随着业务聚焦及AI相关收入提升，2025年下半年收入实现回升 [2] 商家解决方案业务 - 收入与利润：2025年实现收入6.95亿元，同比增长65.1%；实现毛利6.31亿元，同比增长137.7%，毛利率提升至90.9% [2] - 业务调整：主动调整客户结构，剔除低毛利、高垫款、长账期客户，导致毛收入下降7.3%，但毛利增速显著快于收入增速 [2] - 现金流改善：经营性现金流持续改善 [2] - 未来展望：随着业务优化持续深入及返点比例恢复正常，该业务有望实现营收利润双增 [2] AI业务发展与布局 - 收入表现：2025年实现AI相关收入1.16亿元，2025年下半年环比增长137.5% [3] - 产品矩阵：推出大模型应用型AI产品WAI、面向中小微电商的多模态生成式AI产品WIME、面向企业客户的AI定制解决方案WAI Pro，以及一站式智能办公平台AI Work365 [3] - 应用效果：WAI SaaS平均月活用户数同比增长66.7%，导购Agent商家GMV同比增长30%；WIME累计用户人数超过51万 [3] - 战略布局：战略投资北美AI创新公司Genstore.ai并成立“微盟出海”全新业务单元，同时探索“AI+智能硬件”创新领域；星启GEO已经落地 [3] - 未来预期：看好2026年AI相关收入加速提升 [3]