投资评级与目标价 - 报告对万辰集团维持“买入”评级 [1] - 报告给予万辰集团目标价为人民币280.00元 [2] 核心观点总结 - 公司2025年业绩表现强劲，收入514.6亿元，同比增长59.2%，归母净利润13.4亿元，同比增长358.1%，高于业绩预告中枢 [7] - 2025年第四季度（25Q4）零食量贩业务盈利能力显著提升，剔除股份支付费用后的净利率同比增长3.0个百分点至5.7%，创季度新高 [7][9] - 盈利能力逐季加速释放，主要得益于规模效应及供应链提效 [7] - 展望2026年，公司同店向好趋势延续，并通过非零食品类拓展、门店运营挖潜与即时零售布局助力同店表现，3.0店型成效亮眼 [7] - 看好供应链提效及自有品牌发展将助力公司盈利能力持续提升 [7] 财务与经营表现 - 收入与利润高增：2025年营业收入514.59亿元（yoy+59.17%），归母净利润13.45亿元（yoy+358.09%）[6] - 季度毛利率创新高：25Q4毛利率同比增长2.8个百分点至14.2% [9] - 零食量贩业务：25Q4收入同比增长27.1%至147.0亿元 [8] - 门店扩张加速：2025年下半年（25H2）净开门店2,949家，期末门店总数达18,314家，下半年平均店数同比增长62% [8] - 闭店率健康：2025年全年闭店602家，闭店率3.3%，在连锁业态中属较低水平 [8] - 同店表现改善：2H25单店贡献收入同比下降16.5%，降幅较1H25（-19.5%）缩窄，预计Q4收窄至中高单位数 [8] - 食用菌业务：25Q4收入同比增长48.9%，主要受下半年食用菌价格上涨拉动；2025年销量同比下降3.4%，但吨单价同比增长15.7% [8] 业务分项盈利能力 - 零食量贩业务毛利率：25H2同比增长2.1个百分点至13.0% [9] - 食用菌业务毛利率：25H2同比增长16.6个百分点至29.2%，并实现扭亏 [9] - 费用率控制：25Q4销售费用率同比下降1.4个百分点至3.2%，管理费用率同比微增0.3个百分点至3.3%，期间费用率整体有所摊薄 [9] - 净利率水平：25Q4公司归母净利率达3.3%，同比增长1.5个百分点；零食量贩业务（剔除股份支付）净利率达5.7%，盈利能力释放节奏加快（Q1-Q3分别为3.9%/4.7%/5.3%）[9] 未来增长战略 - “零食+N”品类拓展：2025年引入低温短保食品饮料、冷冻食品、IP潮玩等品类，以拓展客群、提升店效并拓宽选址灵活性 [10] - 供应链提效：与供应商深化合作，提升产品推新效率并降低供应链成本费用，带来的毛利率提升有望持续释放；礼盒装零食在春节年货需求中收效亮眼 [10] - 品牌建设与自有品牌：通过明星代言、主题营销、联动热门IP等方式扩大品牌声量；自有品牌产品梯队逐步丰富，水饮、乳品、烘焙等品类陆续推出，有望在中长期提升盈利能力 [10] 盈利预测与估值 - 上调盈利预测：基于拓品类、门店升级成效释放及供应链提效，报告上调2026-2027年归母净利润预测11.3%/12.5%至22.86亿元/28.36亿元，并引入2028年预测33.30亿元 [11] - 营收预测：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为645.88亿元/758.16亿元/845.19亿元，同比增长25.51%/17.38%/11.48% [6] - EPS预测：预计2026E/2027E/2028E每股收益（最新摊薄）分别为11.95元/14.83元/17.41元 [6] - 估值方法：参考可比公司2026年一致预期平均市盈率18倍，考虑到公司供应链优势稳固、运营升级领先及利润率提升前景广阔，给予公司2026年23.5倍市盈率，得出目标价280元 [11] - 当前估值：以2026年3月17日收盘价192.10元计算，对应2025年市盈率为27.33倍，2026年预测市盈率为16.07倍 [6]