报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 万辰集团2025年业绩超预期，净利率持续超预期，经营层面步入效率提升通道 [1][7] - 公司前期受市场波动影响有所回调，目前估值处于低位，修复空间充足，继续重点推荐 [7] 2025年业绩表现 - 整体业绩：2025年实现营业总收入514.59亿元，同比增长59.17%；实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09% [1][7] - 季度业绩：2025年第四季度实现收入149.0亿元，同比增长27.2%；归母净利润4.9亿元，同比增长133.8% [7] - 业务拆分： - 零食量贩业务：2025年实现营收508.6亿元，同比增长60%，是收入增长的核心驱动力 [7] - 食用菌业务：2025年实现营收1.7亿元，同比增长12%，2025年下半年以来营收增速回正 [7] - 门店扩张：截至2025年末，零食量贩门店数量达到18,314家，全年净增4,118家 [7] - 单店营收：2025年第四季度报表端平均单店营收的同比下滑收窄到10%上下 [7] 盈利能力分析 - 利润水平：2025年归母净利润接近业绩预告上限 [7] - 净利率： - 2025年零食量贩业务加回股份支付费用后实现净利润25.33亿元，对应净利率为5.0%，同比提升2.3个百分点 [7] - 净利率呈逐季提升趋势，2025年第一至第四季度分别为3.9%、4.7%、5.3%、5.7% [7] - 2025年公司整体归母净利率为2.61%，同比提升1.7个百分点 [7][8] - 毛利率：2025年整体毛利率为12.40%，同比提升1.6个百分点 [7] - 零食量贩业务毛利率同比提升1.5个百分点至12.3% [7] - 食用菌业务毛利率同比大幅提升14.5个百分点至19.3% [7] - 费用率：2025年销售费用率同比下降1.4个百分点，管理费用率同比下降0.1个百分点 [7] - 子公司表现：2025年，万兴、万品两个子公司分别实现营收375亿元和115亿元，净利率分别为5.0%和4.9% [7] 公司财务与股东结构 - 股东权益变动：公司收回少数股东权益，2025年归母利润占净利润比例达到55%（2025年第四季度为58%），增厚了归母净利润 [7] - 关键财务数据（截至报告时点）： - 收盘价：192.10元 [5] - 总市值：367.47亿元 [5] - 每股净资产（LF）：7.85元 [6] - 资产负债率（LF）：74.61% [6] 未来盈利预测 - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为649.71亿元、759.53亿元、873.46亿元，同比增长率分别为26.26%、16.90%、15.00% [1][8] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为22.44亿元、27.52亿元、33.25亿元，同比增长率分别为66.93%、22.63%、20.79% [1][7][8] - 每股收益（EPS）预测：预计2026-2028年最新摊薄EPS分别为11.73元、14.39元、17.38元 [1][8] - 估值水平（基于预测）：对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为16.37倍、13.35倍、11.05倍 [1][8]