报告投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告核心观点 - 减值计提充分，业绩已筑底，公司正积极扩张，坐拥一二线优质土储，尤其大湾区资源含金量高，将凭借融资优势及聚焦核心城市策略受益于行业格局优化 [6] - 考虑到行业量价承压，下调了2026-2027年盈利预测，但公司当前市净率低于可比公司，且土储质量显著优于行业，后续利润率提升可期 [6] 财务表现与预测 - 2025年业绩大幅下滑：2025年营业收入1547.28亿元，同比-13.5%；归母净利润10.24亿元，同比-74.6%；扣非后归母净利润1.7亿元，同比-93.1% [5][6] - 盈利能力承压：2025年毛利率为13.8%，同比-0.8个百分点；归母净利率为0.7%，同比-1.6个百分点 [6] - 费用与减值：2025年三费费率为5.6%，同比+1.0个百分点；计提减值损失44亿元，同比-27%，2019-2025年累计减值达289亿元，占2025年末存货比值达8.0%，减值相对充分 [6] - 未来业绩预测：预计2026-2028年归母净利润分别为13.03亿元、20.13亿元、25.14亿元，同比增长率分别为27.2%、54.5%、24.9% [5] - 盈利预测下调：将2026-2027年归母净利润预测分别下调至13亿元和20亿元（原预测为42亿元和48亿元） [6] 销售与拿地情况 - 销售规模收缩但排名提升：2025年销售金额1960亿元，同比-10.6%；销售面积716万平方米，同比-23.5%；销售额排名行业第4，较2024年提升1名；销售均价2.7万元/平方米，同比+16.8% [6] - 拿地态度积极：2025年拿地金额938亿元，同比+93%；权益比例58%；拿地面积440万平方米，同比+96%；拿地/销售金额比达48% [6] - 布局高度聚焦核心城市：核心10城拿地额占比接近90%，一线城市拿地额占比达63% [6] - 土储覆盖充足：截至2025年末，总未竣工面积2211万平方米，同比-19%，可覆盖2025年销售面积3.1倍 [6] 财务状况与融资能力 - 合同负债储备：截至2025年末，合同负债（含预收账款）达1261亿元，同比-11.4%，可覆盖2025年地产结算收入0.96倍 [6] - 杠杆水平有所上升：2025年末净负债率为59.0%，同比+15.5个百分点；现金短债比为1.4倍，同比-0.5倍；有息负债余额2464亿元，同比+9.5% [6] - 融资成本优势显著：加权融资成本仅2.74%，较2024年末下降25个基点 [6] 多元化业务（IP业务） - IP业务收入稳步增长：2025年IP（含酒店）全口径收入76.3亿元，同比+2% [6] - 业务构成多元：其中商业、产业园、公寓、写字楼、酒店收入占比分别为26%、17%、18%、16%、15% [6] 估值与比较 - 当前估值水平：报告日（2026年3月18日）收盘价9.48元，对应市净率（PB）为0.90倍 [1][6] - 可比公司估值：可比公司滨江集团市净率为1.14倍，招商蛇口估值仍有空间 [6][7] - 市盈率变化：基于2025年业绩，市盈率（PE）为83.5倍；基于2026年预测业绩，PE为65.6倍 [5][7]