报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩超预期，净利率持续超预期，经营层面步入效率提升通道[7] - 公司前期受市场波动影响有所回调，目前估值处于低位，修复空间充足，继续重点推荐[7] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业总收入514.59亿元，同比增长59.17%[1][7] - 2025年实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09%[1][7] - 2025年实现扣非归母净利润12.8亿元，同比增长395.0%[7] - 2025年第四季度实现收入149.0亿元，同比增长27.2%；归母净利润4.9亿元，同比增长133.8%[7] 业务运营分析 - 零食量贩业务：2025年实现营收508.6亿元，同比增长60%，是公司核心增长动力[7] - 门店扩张：截至2025年末，零食量贩门店数量达到18，314家，全年净增4，118家[7] - 单店营收趋势：2025年下半年以来，公司开店和单店营收呈现边际改善趋势，测算2025年第四季度报表端平均单店营收的同比下滑收窄到10%上下[7] - 食用菌业务：2025年实现营收1.7亿元，同比增长12%，2025年下半年以来营收增速回正[7] 盈利能力与财务指标 - 利润水平：2025年利润表现接近预告上限，零食量贩业务加回计提的股份支付费用后实现净利润25.33亿元，对应净利率为5.0%，同比提升2.3个百分点[7] - 净利率季度趋势：2025年第一至第四季度零食量贩业务净利率分别为3.9%、4.7%、5.3%、5.7%，提升趋势显著[7] - 毛利率：2025年整体毛利率为12.4%，同比提升1.6个百分点；其中零食量贩业务毛利率同比提升1.5个百分点至12.3%；食用菌业务毛利率同比大幅提升14.5个百分点至19.3%[7] - 费用率：2025年销售费用率同比下降1.4个百分点，管理费用率同比下降0.1个百分点[7] - 归母净利率：2025年公司实现归母净利率2.6%，同比提升1.7个百分点[7] - 子公司表现：2025年万兴、万品两个子公司分别实现营收375亿元、115亿元，净利率分别为5.0%、4.9%[7] - 少数股东权益影响：随着少数股东权益收回，2025年公司归母利润占净利润比例达到55%，2025年第四季度该比例为58%，增厚了归母利润[7] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为649.71亿元、759.53亿元、873.46亿元，同比增长26.26%、16.90%、15.00%[1][8] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为22.44亿元、27.52亿元、33.25亿元，同比增长66.93%、22.63%、20.79%[1][7][8] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为11.73元、14.39元、17.38元[1][8] - 估值水平：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为16.37倍、13.35倍、11.05倍[1][8] - 其他预测指标：预计2026-2028年毛利率分别为13.37%、13.56%、13.70%；归母净利率分别为3.45%、3.62%、3.81%[8] 市场与基础数据 - 股价与市值：报告发布时收盘价为192.10元，总市值为367.47亿元，流通A股市值为336.79亿元[5] - 股价区间：一年内最低价/最高价为80.55元/240.89元[5] - 估值倍数：市净率（P/B）为24.46倍[5] - 财务基础数据：最新报告期每股净资产为7.85元，资产负债率为74.61%，总股本为1.91亿股[6]