投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年业绩超预期，利润接近预告上限，净利率持续优化且呈现季度环比提升趋势 [7] - 零食量贩业务持续扩张，2025年门店净增4118家至18314家，下半年以来开店与单店营收呈现边际改善 [7] - 少数股东权益收回显著增厚归母净利润，2025年归母利润占净利润比例达55% [7] - 基于净利率持续超预期及经营步入效率提升通道，分析师上调了未来盈利预测 [7] - 公司前期股价受市场波动影响有所回调，当前估值处于低位，修复空间充足 [1][7] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：实现营业总收入514.59亿元，同比增长59.17%；实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09% [1][7] - 2025年第四季度业绩：实现收入149.0亿元，同比增长27.2%；归母净利润4.9亿元，同比增长133.8% [7] - 盈利预测上调：预计2026-2028年归母净利润分别为22.44亿元、27.52亿元、33.25亿元，此前对2026-2027年的预测分别为19.3亿元和24.5亿元 [7] - 收入与利润增长预测：预计2026-2028年营业总收入同比增速分别为26.26%、16.90%、15.00%；归母净利润同比增速分别为66.93%、22.63%、20.79% [1] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为11.73元、14.39元、17.38元 [1] 业务运营分析 - 零食量贩业务：2025年实现营收508.6亿元，同比增长60%，是公司绝对核心业务 [7] - 门店扩张：2025年末零食量贩门店数量达18314家，全年净增4118家 [7] - 单店营收改善：2025年下半年以来，单店营收呈现边际改善趋势，测算2025年第四季度报表端平均单店营收同比下滑收窄至约10% [7] - 食用菌业务：2025年实现营收1.7亿元，同比增长12%，下半年以来营收增速回正 [7] - 子公司表现：2025年，万兴、万品两个子公司分别实现营收375亿元和115亿元，净利率分别为5.0%和4.9% [7] 盈利能力与效率 - 净利率提升：2025年零食量贩业务加回股份支付费用后实现净利润25.33亿元，对应净利率为5.0%，同比提升2.3个百分点 [7] - 季度净利率趋势：2025年第一至第四季度零食量贩业务净利率分别为3.9%、4.7%、5.3%、5.7%，提升趋势显著 [7] - 毛利率优化：2025年整体毛利率为12.4%，同比提升1.6个百分点；其中零食量贩业务毛利率同比提升1.5个百分点至12.3%，食用菌业务毛利率同比大幅提升14.5个百分点至19.3% [7] - 费用率控制：2025年销售费用率同比下降1.4个百分点，管理费用率同比下降0.1个百分点 [7] - 归母净利率：2025年公司归母净利率为2.61%，同比提升1.7个百分点；预测2026-2028年将进一步提升至3.45%、3.62%、3.81% [8] 估值与市场数据 - 当前估值：基于最新股价192.10元及2025年EPS 7.03元，对应市盈率（P/E）为27.33倍 [1][5] - 预测市盈率：基于盈利预测，2026-2028年对应市盈率分别为16.37倍、13.35倍、11.05倍 [1] - 市净率：当前市净率（P/B）为24.46倍，基于预测每股净资产，2026-2028年预测P/B分别为10.66倍、5.93倍、3.86倍 [5][8] - 市值：公司总市值为367.47亿元，流通A股市值为336.79亿元 [5] - 股价区间：过去一年最低价与最高价分别为80.55元和240.89元 [5]