投资评级与核心观点 - 报告维持万辰集团“优于大市”评级 [2] - 报告给出目标价为224.14元人民币，较2026年3月18日195.09元的现价有约14.9%的上涨空间 [2] - 报告核心观点认为，公司量贩零食业务正通过构建高效的价值链，进入“收入规模增长-成本费用率稳中有降-利润率稳步提升-现金流质量高”的正向循环 [8] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025年全年，公司实现营业收入514.6亿元，同比增长59.2%；归母净利润达13.45亿元，同比增长3.6倍，对应归母净利率为2.61% [3] - 2025年第四季度，公司实现营业收入149.0亿元，同比增长27.2%；归母净利润达4.9亿元，同比增长133.8%，对应归母净利率为3.3% [3] - 2025年第四季度，公司量贩零食业务实现营业收入147.0亿元，同比增长27.1%，环比增长6.4% [4] 业务运营与门店扩张 - 截至2025年末，公司门店数量达18,314家，较2024年净增4,118家，较2025年上半年末净增2,949家，扩张节奏符合预期 [4] - 2025年公司闭店率为3.3%，虽较2024年略有提升，但仍处于行业较低水平 [4] - 2025年公司单店店效为313万元，同比下滑6.9%，但第四季度店效环比下滑幅度已收窄 [4] - 报告认为，2026年公司战略重心将转移至提升单店经营效率 [4] 盈利能力与效率提升 - 2025年第四季度，公司毛利率为14.2%，同比提升2.8个百分点，环比提升2.0个百分点，得益于品类管理、采购优化及规模效应 [5] - 2025年第四季度，公司费用率为6.7%，同比下降0.9个百分点；2025年全年费用率为6.1%，同比下降2.3个百分点，反映运营效率提升 [5] - 2025年第四季度，公司量贩零食业务净利润（加回股份支付费用）为8.41亿元，对应净利率为5.72%，同比提升3.0个百分点，环比提升0.4个百分点，呈现逐季提升趋势 [6] 战略举措与会员体系 - 公司拓展“零食+”品类矩阵，引入低温短保食品、冷冻食品、IP授权产品等，以拉动客流 [6] - 截至2025年末，公司注册会员总数约1.9亿，年交易会员数量突破1.4亿，通过个性化营销和会员权益优化提升消费者粘性与复购率 [6] 盈利预测与估值 - 报告上调公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为20.42亿元、26.55亿元、30.61亿元（原2026-2027年预测为17.96亿元、22.06亿元） [8] - 预计2026-2028年每股收益分别为10.67元、13.88元、16.0元（原2026-2027年预测为9.51元、11.68元） [8] - 预计2026-2028年净利率分别为3.1%、3.5%、3.6% [8] - 基于可比公司估值，报告给予公司2026年预期市盈率21倍，从而得出224.14元的目标价 [8] 财务预测摘要 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为660.18亿元、767.07亿元、853.38亿元，同比增长28.3%、16.2%、11.3% [2] - 预计公司2026-2028年归母净利润同比增长率分别为52%、30%、15% [2] - 预计公司2026-2028年毛利率将稳步提升，分别为13.0%、13.5%、13.8% [2] - 预计公司2026-2028年净资产收益率将逐步回落至更可持续水平，分别为80.2%、53.4%、38.7% [2]