报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心财务与运营表现 - 2025全年业绩：实现营业收入514.6亿元，同比增长59.2%；净利润24.2亿元，同比增长301.8%；归母净利润13.4亿元，同比增长358.1% [1] - 2025第四季度业绩：实现营业收入149.0亿元，同比增长27.2%；净利润8.3亿元，同比增长222.2%；归母净利润4.9亿元，同比增长133.8% [1] - 盈利能力创新高：2025年净利率同比提升2.8个百分点至4.7%；25Q4单季度净利率同比提升3.4个百分点至5.6%，创历史新高 [3] - 量贩零食业务驱动增长：该业务2025年营收508.6亿元，同比增长60.0%，是公司增长核心动力；食用菌业务营收6.0亿元，同比增长11.8%，25H2价格回升带动企稳 [1] - 门店高速扩张：截至2025年末，量贩零食门店总数达18,314家，全年净增4,118家；全年新开门店4,720家，闭店602家，闭店率控制在3.7%的低位 [2] - 扩张区域策略：新开门店中，39.7%位于华东核心市场进行下沉加密；28.2%位于华北、东北、西北等北方市场，拓展覆盖范围 [2] - 单店营收变化：2025年单店营收同比下降6.9%至312.9万元，但25H2降幅相比H1有所收窄 [2] - 利润率提升动因：毛利率同比提升1.6个百分点至12.4%，主因规模效应及供应链变革；销售费用率同比下降1.4个百分点至3.0%，主因营收增速快于人员薪酬增长及加盟商补贴收缩 [3] - 量贩零食业务盈利：该业务全年毛利率同比提升1.5个百分点至12.3%，净利率提升2.3个百分点至5.0%；25Q4单季度净利率同比提升3.0个百分点至5.7% [3] - 分红计划：公司拟现金分红1.6亿元，分红率为12.1% [1] - 少数股东权益变动：2025年少数股东权益占比为44.5%，同比下降6.8个百分点；2025年8月已收回南京万优49%少数股东权益，后续收回其他权益有望增厚归母净利润 [4] 未来增长潜力与战略 - 增长核心抓手：未来成长潜力释放依赖于北方市场扩容、多品类店型打造、产业链精进管理 [4] - 多品类拓展：2025年在零食基础上导入日化、潮玩、冻品等品类，并打造“好想来全食优选”、“来优品省钱超市”等差异化店型，旨在扩大消费覆盖、提升单店营收，并有望通过冻品等高周转品类牵引整体毛利率提升 [4] - 远期利润率提升路径：抓手在于多品类拓展、自有品牌发展以及对行业供应链的打磨牵引 [3] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为630.4亿元、741.3亿元、833.1亿元，同比增长22.5%、17.6%、12.4%；预计归母净利润分别为23.2亿元、31.0亿元、37.8亿元，同比增长72.8%、33.5%、21.8% [9] - 估值指标（基于2026年3月17日收盘价192.10元）：对应2025年市盈率（P/E）为27.3倍，预计2026-2028年P/E分别为15.8倍、11.9倍、9.7倍 [10] 关键财务数据摘要（预测） - 营业收入（亿元）：2025A为514.6，2026E为630.4，2027E为741.3，2028E为833.1 [9][10] - 归母净利润（亿元）：2025A为13.4，2026E为23.2，2027E为31.0，2028E为37.8 [9][10] - 每股收益（元）：2025A为7.03，2026E为12.14，2027E为16.21，2028E为19.74 [10] - 净资产收益率（%）：2025A为90.7，2026E为61.8，2027E为45.6，2028E为36.0 [10]