报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5][9] 核心观点 - 公司2025年营收与利润高速增长，净利率创历史新高，量贩零食业务扩店驱动强劲，单店营收在行业分流背景下有望通过扩品与精耕改善 [1][2] - 利润率提升得益于规模效应与补贴收窄，垂类业态盈利提升潜力得到验证，未来增长抓手在于北方市场拓展、多品类店型打造及产业链精进管理 [3][4][9] - 公司发展势能持续印证，预计未来几年营收与归母净利润将保持快速增长，少数股东权益收回有望进一步增厚归母净利润 [4][9] 2025年业绩表现 - 整体业绩：2025年实现营收514.6亿元，同比增长59.2%；净利润24.2亿元，同比增长301.8%；归母净利润13.4亿元，同比增长358.1% [1] - 季度表现：2025年第四季度营收149.0亿元，同比增长27.2%；净利润8.3亿元，同比增长222.2%；归母净利润4.9亿元，同比增长133.8% [1] - 分红计划：拟现金分红1.6亿元，分红率12.1% [1] 业务分析 - 量贩零食业务：营收508.6亿元，同比增长60.0%，是增长核心驱动力 [1] - 食用菌业务：营收6.0亿元，同比增长11.8%，2025年下半年销售价格回升带动业务企稳回暖 [1] - 门店网络：截至2025年末，量贩零食门店达18,314家，同比净增4,118家；全年新开店4,720家，闭店602家，闭店率控制在3.7%的低位 [2] - 扩店区域：新开店集中于华东核心市场下沉加密（占比39.7%）及华北、东北、西北等北方市场拓展（合计占比28.2%） [2] - 单店营收：全年单店营收为312.9万元，同比下降6.9%，但下半年降幅相比上半年有所收窄 [2] 盈利能力与财务指标 - 利润率提升：2025年毛利率同比提升1.6个百分点至12.4%；销售费用率同比下降1.4个百分点至3.0%；净利率同比提升2.8个百分点至4.7% [3] - 季度新高：2025年第四季度毛利率同比提升2.8个百分点至14.2%，净利率同比提升3.4个百分点至5.6%，创单季度新高 [3] - 量贩零食业务利润率：该业务全年毛利率同比提升1.5个百分点至12.3%，净利率提升2.3个百分点至5.0%；第四季度净利率同比提升3.0个百分点至5.7% [3] - 少数股东权益：2025年少数股东权益占比为44.5%，同比下降6.8个百分点；公司已于2025年8月收回南京万优49%少数股东权益 [4] 未来增长驱动与展望 - 市场拓展：北方市场量贩零食店密度仍有充足提升空间，公司凭借先行优势有望抢占市场 [4] - 品类与店型创新：2025年在零食基础上导入日化、潮玩、冻品等品类，并打造好想来全食优选、来优品省钱超市等差异化店型，以扩大需求覆盖、提升单店营收和牵引毛利率 [4][9] - 产业链精进：作为零食垂类零售商，公司有望通过精进全产业链运营管理持续释放盈利空间 [9] - 盈利预测：预计2026-2028年营收分别为630.4亿元、741.3亿元、833.1亿元，同比增长22.5%、17.6%、12.4% [9] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为23.2亿元、31.0亿元、37.8亿元，同比增长72.8%、33.5%、21.8% [9] 财务预测摘要 - 营业收入：预计从2025年的514.6亿元增长至2028年的833.1亿元 [9][10] - 归母净利润：预计从2025年的13.4亿元增长至2028年的37.8亿元 [9][10] - 每股收益（EPS）：预计从2025年的7.03元增长至2028年的19.74元 [10] - 估值比率：基于2026年3月17日收盘价192.10元，对应2025-2028年市盈率（P/E）分别为27.3倍、15.8倍、11.9倍、9.7倍 [10]