报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价72港元，对应1030亿港元目标估值 [4][6] 报告核心观点 - 零跑汽车2025年实现年度扭亏为盈，成为第二家实现年度盈利的中国新势力车企，2026年产品周期强势，看好A系列和D系列新车贡献增量，维持2026年100万销量、50亿利润的指引 [1][2][4] 2025年业绩总结 - 销量与收入：2025年第四季度销量20.1万辆，同比增长66%，带动季度收入达210亿元，同比增长56.1% [1] - 销量与收入：2025年全年销量59.7万辆，连续两年翻倍，全年收入达647亿元，同比翻倍 [1] - 收入结构：2025年全年汽车收入620.1亿元，服务及其他销售收入27.2亿元，后者大幅增长主要因海外整车销量增长带动碳积分交易收入增加约10亿元 [1] - 盈利能力：2025年第四季度综合毛利率达15%，其中汽车毛利率约12%；2025年全年毛利率提升6.1个百分点至14.5% [1] - 盈利能力：2025年第四季度归母净利润2.3亿元，同比增长177%；2025年全年归母净利润5.4亿元，首次实现年度扭亏为盈，调整后归母净利润10.8亿元 [1] 2026年展望与公司指引 - 销量与利润目标：公司维持2026年100万辆销量、50亿元利润的指引 [2] - 新车规划：2026年将推出A系列和D系列共4款全新车型，包括A10（3月26日上市）、D19（4月底上市）、A05和D99（预计6月中下旬或7月初上市） [2] - 渠道建设：截至2025年末，服务网络覆盖295个城市，累计布局950家销售门店及526家服务门店；2026年将进一步扩张销售渠道 [2] - 成本与费用：预计上游原材料价格上涨在2026年上半年对整体毛利率影响不大；预计2026年研发和销售费用将增加，但单车平均销售费用将同比下降 [2] 海外市场拓展 - 出口销量：2025年出口销量6.7万台，位居中国新势力第一 [3] - 车型规划：当前海外主销车型包括T03、C10、B10等，2026年还将有Lafa5（预计第二季度海外上市）及A平台产品投放海外 [3] - 渠道网络：截至2025年末，在海外市场建立了约900家兼具销售与售后功能的网点，其中欧洲市场超800家，亚太超50家，南美超30家；2026年南美和亚太地区门店数量预计快速增长 [3] - 本地化生产：西班牙CKD已完成立项，率先导入B10，预计2026年10月正式投产；B05预计2026年6月启动实质生产，2027年正式投产；配套电池工厂计划4月启动试制，7月启动量产 [3] 财务预测与估值 - 销量预测：预计2026-2028年销量分别为100万、142万、161万辆 [4] - 收入预测：预计2026-2028年总收入分别为1126亿、1618亿、1772亿元 [4] - 利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为50亿、102亿、115亿元，归母净利润率分别为4.5%、6.3%、6.5% [4] - 估值基础：给予1030亿港元目标估值，对应18倍2026年预测市盈率、0.8倍2026年预测市销率 [4] 历史与预测财务数据摘要 - 营业收入：2024年实际321.64亿元，2025年实际646.80亿元，预计2026年1125.89亿元，2027年1617.65亿元，2028年1771.66亿元 [5] - 归母净利润：2024年实际-28.21亿元，2025年实际5.38亿元，预计2026年50.30亿元，2027年102.09亿元，2028年115.35亿元 [5] - 关键比率：预计毛利率从2025年的14.6%稳步提升至2028年的15.0%；预计净利率从2025年的0.8%提升至2028年的6.5% [12]