报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][5][11] 核心观点 - 2025年下半年公司加速开店，量贩零食业务规模效益大幅释放，盈利能力显著提升，且对上游供应商的议价能力增强速度超预期，因此上调未来盈利预测并维持积极评级 [1][2][11] 2025年度业绩总结 - 总体业绩：2025年实现营业总收入514.6亿元，同比增长59.2%；实现归母净利润13.4亿元，同比增长358.1%；扣非归母净利润12.8亿元，同比增长395.0% [1][8] - 门店扩张：2025年净新增门店4118家，其中下半年净新增2949家，加速明显；年末门店总数达18314家；全年闭店率3.7%，较2024年的3.2%小幅提升但仍处良性水平 [1][8] - 单店表现：全年平均单店创收313万元，同比下降6.9%，但下半年平均单店收入降幅较上半年（同比-19.5%）显著收窄 [1][8] 量贩零食业务分析 - 盈利水平：2025年量贩零食业务净利润（加回股份支付费用后）为25.3亿元，位于业绩快报区间上限；该业务毛利率为12.3%，同比提升1.5个百分点；净利率为5.0%，同比提升2.3个百分点 [1][8] - 驱动因素：盈利能力提升主要得益于供应链能力持续强化及对上游供应商议价权的提升 [1][8] - 最新趋势：2025年第四季度，量贩零食业务净利率（加回股份支付费用后）同比提升3.0个百分点至5.7% [2][11] 盈利能力与费用分析 - 整体利润率：2025年公司净利率为4.7%，同比提升2.8个百分点；归母净利率为2.6%，同比提升1.7个百分点 [2][9] - 费用控制：2025年销售费用率同比下降1.4个百分点，管理费用率同比下降0.1个百分点；销售费用中业务拓展费同比减少，职工薪酬与业务宣传费虽同比增加但增幅低于营收，体现了规模效应 [2][9] - 其他业务贡献：食用菌业务2025年收入同比增长11.8%，毛利率达19.0%，同比大幅提升14.4个百分点，主要因行业回暖及产品销售价格提升 [9] - 收购影响：公司已完成收购南京万优49%股权，持股比例由26.01%升至75.01%，对归母净利润有提振作用 [9] 运营效率与议价能力 - 资产周转：2025年总资产周转率提升至5.95次，存货周转率保持在20.04次的高位，表明公司在快速扩张中保持了高营运效率 [2][10] - 议价能力：2025年应付账款周转率为17.72次，低于2024年的19.53次，验证公司对上游供应商的议价能力进一步增强 [2][6][10] 盈利预测调整 - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为649.6亿元、772.1亿元、866.8亿元，同比增长26.2%、18.9%、12.3%；较此前2026-2027年预测值（594.1亿元、685.4亿元）分别上调 [2][11][13] - 利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为23.6亿元、31.9亿元、38.0亿元，同比增长75.2%、35.5%、19.1%；较此前2026-2027年预测值（19.2亿元、23.9亿元）分别上调 [2][11][13] - 关键指标预测：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为12.47元、16.91元、20.13元；毛利率预计分别为13.1%、13.5%、13.9%；归母净利率预计分别为3.6%、4.1%、4.4% [4][11][13] 估值 - 市盈率（PE）：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为15倍、11倍、10倍 [2][11] - 可比公司：报告列出了包括万辰集团在内的多家可比公司2026年预测PE，万辰集团为15.6倍 [14]