投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][5][11] 核心观点 - 报告看好万辰集团量贩零食业务的门店扩张及规模效益持续释放，并因此上调了未来盈利预测 [2][11] - 2025年下半年公司加速开店，门店质量显著提升，对上游供应商的议价能力提升速度超预期 [1][2][8][11] 2025年度业绩总结 - 总体业绩：2025年实现营业总收入514.6亿元，同比增长59.2%；实现归母净利润13.4亿元，同比增长358.1%；实现扣非归母净利润12.8亿元，同比增长395.0% [1][8] - 门店扩张：2025年末门店数量达18,314家，全年净新增4,118家，其中下半年净新增2,949家，扩店速度加快 [1][8] - 门店质量：全年闭店率为3.7%，较2024年的3.2%小幅提升但仍处良性水平；全年平均单店创收313万元，同比下降6.9%，但下半年单店收入降幅较上半年显著收窄 [1][8] - 量贩零食业务盈利：2025年量贩零食业务净利润（加回股份支付费用后）为25.3亿元；该业务毛利率为12.3%，同比提升1.5个百分点；净利率为5.0%，同比提升2.3个百分点，主要得益于供应链强化及对上游议价权提升 [1][8] - 费用与利润率：2025年销售费用率同比下降1.4个百分点，管理费用率同比下降0.1个百分点，规模效应显现；公司整体净利率为4.7%，同比提升2.8个百分点；归母净利率为2.6%，同比提升1.7个百分点 [2][9] - 营运效率：2025年总资产周转率提升至5.95次，存货周转率保持在20.04次的高位，应付账款周转率从2024年的19.53次降至17.72次，验证了对上游供应商议价能力增强 [2][6][10] - 其他业务：食用菌业务2025年收入同比增长11.8%，毛利率为19.0%，同比大幅提升14.4个百分点，主因行业回暖及产品销售价格提升 [9] - 重大事项：2025年末公司已完成收购南京万优49%股权的重大资产购买项目，持股比例由26.01%上升至75.01%，对归母净利润有提振作用 [9] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为649.6亿元、772.1亿元、866.8亿元，同比增长率分别为26.2%、18.9%、12.3% [2][11] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为23.6亿元、31.9亿元、38.0亿元，同比增长率分别为75.2%、35.5%、19.1% [2][11] - 每股收益（EPS）：预计2026-2028年EPS分别为12.47元、16.91元、20.13元 [2][11] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为15倍、11倍、10倍 [2][11] - 预测调整：相比此前预测，上调了2026-2027年盈利预测并新增2028年预测，主要调整包括：2026年营业收入预测上调55.56亿元至649.6亿元，归母净利润预测上调4.36亿元至23.6亿元；2027年营业收入预测上调86.73亿元至772.1亿元，归母净利润预测上调8.06亿元至31.9亿元 [13]