投资评级 - 报告对万辰集团的投资评级为“买入”，与上次评级一致 [3] 核心观点 - 市场对公司利润率持续提升及长期成长性存在分歧，但报告认为公司通过夯实内功，在零售变革浪潮中具备显著竞争优势，当前估值未能充分反映其内生价值，有望迎来价值重估 [3] - 公司2025年业绩表现强劲，收入与利润均实现高速增长，零食量贩业务净利率超预期，且盈利能力提升趋势在2026年有望延续 [3] - 公司商业模式造血能力强，现金充裕，为后续扩张提供支撑；2025年下半年开店已加速，预计2026年开店将进一步加速且单店收入有望转正 [3] 财务业绩总结 - 2025年整体业绩：公司2025年实现营业收入514.6亿元，同比增长59.2%；净利润24.2亿元，同比增长301.8%；归母净利润13.4亿元，同比增长358.1% [2] - 零食量贩业务表现：2025年零食量贩业务实现营收508.6亿元，净利率（剔除股权激励费用）为4.98%，超出市场预期 [3] - 2025年第四季度表现：单季度零食量贩业务营收147亿元，同比增长27%；净利率（剔除股权激励费用）为5.72%，环比第三季度提升0.4个百分点 [3] - 盈利预测：预计公司2026-2027年营业收入分别为672.2亿元和817.3亿元；零食量贩业务利润率（剔除股权激励费用）分别为5.6%和5.7%；整体净利润分别为36.5亿元和45.9亿元；归母净利润分别为23.8亿元和31.7亿元 [3][4] - 估值水平：基于2026年归母净利润预测，当前对应市盈率（PE）为15.7倍，报告认为估值处于低位 [4] 运营与业务分析 - 门店网络与单店表现：截至2025年底，公司门店数量达18,314家；2025年第四季度总收入口径下单店收入同比下降8.3%，但剔除一次性收入后的经营性单店收入预计已基本同比持平 [3] - 开店节奏：2025年下半年净开门店2,949家，较上半年加速；尽管全年开店节奏略慢于竞争对手，但公司聚焦于强化内部供应链和信息化系统，预计2026年开店将加速 [3] - 现金流与运营效率：截至2025年底，公司拥有货币资金47.4亿元，显示强大的造血能力；2025年存货周转天数约为18天，保持相对稳定 [3] - 归母净利润比例：预计2025年第四季度归母净利润比例提升至58%左右，在2026年万优并表完整贡献下，该比例有望提升至65%左右 [3] 竞争优势与成长前景 - 商业模式优势：零食量贩业态商业模式被认为更高维，公司在包装食品和饮料供应链上优势显著，通过提升产业链话语权、发挥规模效应以及提高自有品牌占比来强化竞争力 [3] - 成长路径清晰：成长路径包括零食量贩门店的区域扩张，以及“省钱超市/扩品类”新业态的拓展，后者经过2025年的打磨，预计在2026年有望加速开店 [3] - 行业地位：在零售变革大潮中，产业链链主地位正逐步转移至零售商，零食量贩头部玩家走在前列，竞争优势显著，区域扩张空间仍然巨大 [3] - 长期逻辑：包装食品与饮料的效率优化逻辑可复制到其他品类，海外优质零售商的案例也证明了该业态的竞争力和持续性，长期估值提升可期 [3]